资产注入：牛市再起的“新引擎”

牛市的引擎
中国股市自06年以来走出一轮前所未有的大牛市，但是出乎所有人预料的是，自07年新年尹始，第一个交易日大盘就开始进入盘整，举步为艰。关于牛市还能不能继续，何时继续，为什么能继续？市场上众说纷纭。
我们认为这段时期的走势与历史上的一段时期惊人相似，这段历史时期就是06年5月16日至06年8月7日，从图1中可以看出来：


这种相似主要表现为以下四点：
1、两次都是一段牛市之后指数波动加剧，且波动时间较长；
2、两次震荡都产生很大的交易量，且交易量呈现逐级放大的趋势；
3、在两次震荡中都出现过无征兆的快速下跌，如06年6月7日，指数大跌，跌幅达5.33%，06年7月13日，跌幅达4.84%；07年1月31日，跌幅达4.92%，07年2月27日，跌幅达8.84%。这数次大跌都并无明显征兆，且跌幅非常之大。

4、两次震荡都是维持在较高的市盈率水平，06年5月16日A股加权市盈率达到29倍，A股市盈率中值达到53.2倍，之后长达三个月的时间里，市盈率水平一直都维持在50倍以上的高位。07年1月4日A股加权市盈率达到31.5倍，A股市盈率中值达到44.2倍，之后市盈率一直在不断攀升，直到今天已达到加权市盈率39.5，市盈率中值66.9。由此可见，两次振荡都是在市盈率高估的泡沫中延伸。（见图2）


这两个时段的市场之所以会有如此之多的相似之处，并不是出于偶然，而是因为两次震荡都具有相似的运行机理，即都表现为市场驱动因素发生重大转换。06年当时正好处于一次市场转型，即市场推动因素从股改推动向业绩推动（三季度业绩的爆发性好转）转换；而当前市场转型的推动因素则处于从内涵业绩增长向外延业绩增长（主要体现为资产注入）的转换。这两次都是明显的市场驱动力转化带来的转轨期、过渡期，这就必然导致了过渡期特有的波动性特征，但是让我们感到欣慰的是，波动之后依然会有更加强健的牛市。
06年6月份，市场指数突破 1600 点大关，指数累计涨幅惊人，估值水平引发争议。不过，市场驱动因素的两个重大变化很快将人们的争议驱散，第一，从 7 月份起 IPO 重新开闸，新股发行成为了推动市场新的驱动力（去年下半年新股涨幅剔除首日上涨后也超过 57％，而老股票涨幅只有 45％）；第二，上市公司业绩发生超预期好转，06 年中报上市公司业绩增长走过拐点，三季度更是单季同比增长超过 50％。这两个因素使得市场在经历了一段痛苦的迷茫振荡以后，重拾上升态势。
去年6月份以前的市场上涨是因为有股权分置改革做为最基本的推动因素，基本属于价值重估行情。而6月份以后随着上市公司业绩转暖和优质新股上市，市场掀起了一波业绩推动行情，并由此完成了中国股市的第一次“引擎换装”， 换装过程伴随着强烈的振荡，但之后股市就加足马力，狂奔不已。
推动当前市场的核心因素依然是业绩增长，所不同之处在于，上市公司内涵式业绩增长已经被充分挖掘，我们很难想象当前上市公司业绩基础依然能够支撑股市当前的估值水平和后续上涨，只有依靠外延式资产重整（主要表现在央企整合和资产注入），而当前的央企整合和产业重组恰恰提供了这样一个历史机遇。这必将成为今后推动中国股市走牛的新的“引擎”。 我们相信资产注入主题能够成为引导今后股市的主导型力量，也是黄金十年之下的牛市延续的重要驱动力。
需要指出的是，资产注入是中国经济中具有整体性和长期性的经济现象。对资产注入的分析不能仅从猜测注入目标，寻找各股着眼，而更应该分析资产注入与当前股市运行机理的关系，分析资产注入的整体经济效果。从这个层面角度来看，我们把资产注入视为与股权分置改革同等级别的重大变革，它对未来股市的影响意义也将与之相同，因此我们将之视为大牛在起的新引擎。
资产注入的动因：
首先，整体上市与资产注入行为在股改之后具有可信的制度基础。大股东的整体上市、资产注入等行为实际上是股改的必然延续，不论是通过资产证券化获得流通权，还是通过市值提升实现股权价值最大化目标，这两大作用均符合大股东利益，在股改完成之后均具有可信的制度基础，这就注定了本次资产注入、整体上市与A 股市场历史上的数次最终被证明是失败的重组潮有着本质区别，投资者可以对之抱有良性预期。
其次，从政策上看，国资委和证监会也在积极支持资产注入和整体上市。所不同的是，国资委的政策目的是通过此类举措来调整国有经济结构，证监会的目的则更侧重在改善上市公司资质和减少关联交易。
国资委的政策：05年8月五部委在联合下发的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中就已经明确提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。”
11月，国务院发布《促进产业结构调整暂行规定》，可以说是已经拉开了央企整合的序幕。
今年年初国务院办公厅转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，要求推进国有资本向重要行业和关键领域集中，并加快国有大型企业股份制改革，所有国有大型企业都要逐步改制成为多元股东的公司，大力推进国企改制上市和整体上市。
国务院国资委主任李荣融也在不久前表示，07年国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。
证监会的目的：对于有些公司，由于在整体上市之前改制存在缺陷，导致大股东与上市公司之间还存在千丝万缕的联系：同业竞争、关联交易、利益输送、大量占款等，这些现象的大量存在，影响了公司的正常经营，损害了投资者权益，而在整体上市之后，此类情形将会大幅减少。此外，公司在完成整体上市之后，规模上的扩大将产生规模效应，无论在成本节约，内部协调，还是抵抗外部风险，都将得到提升和改善。
第三：新会计准则的驱动：
历史上，由于曾经对股票发行实行额度管理的政策，导致大量上市公司非整体上市。上市公司之间非关联交易的存在，增加了投资者分析公司财务状况的难度，并且由于我国目前采用的会计准则在关联交易披露上的不严格，上市公司大量关联交易都未进行充分披露，使投资者面临很大的投资风险。
　　而现在新会计准则率先在上市公司中启用，在新会计准则中，《关联方披露》准则相对旧准则有这重大的变化，新准则假定关联交易都是非公平交易，企业要证明关联交易是公平交易，就必须提供确凿的证据。这一新要求，将使许多企业面临一个艰难的选择：
1、披露有可能涉及商业机密的关联交易；
2、进行资产注入、整体上市。
最后也是最重要的，经营业绩有望提升。随着上市公司的整体上市，原母公司非上市优质资产将随同注入到上市公司内，从而提升公司的盈利能力，提高公司利润增长率，促使股价上升。社会普遍认为上市公司是优质公司的代表，是全社会优质资产的集合；但事实上我们发现：近年来上市公司整体的盈利能力要低于社会平均水平，2005年上市公司的利润总额/股东权益为12.41％，而全社会工业企业对应指标为14.39％，国有及国有控股工业企业为12.88％；这说明在A股之外，还存在大量的优质资产，当然这些资产也同样存在于上市公司的母公司之内，其中以央企更为突出。一但这些央企完成整体上市，相应优质资产的注入必将提升企业整体盈利能力。后面我们会进行具体的讨论。
“可注入资产”的质量分析
尽管现实经济中确实存在着大量的非上市资产，也就是我们称之的“可注入资产”，但这些资产的质量如何也是我们非常关心的内容。其实对资产注入的分析核心不在于“资产”本身，而在于资产的盈利能力。前面我们已经说过，非上市资产中存在着大量的高盈利资产，这些资产的注入将极大改善上市公司经营业绩，现在我们将重点分析研究可注入资产的质量。
从资产注入的角度进行分析，我们重点研究一个指标：净资产收益率。净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，它弥补了每股税后利润指标的不足，可以用来衡量公司股东投入资本的利用效率。我们把全部工业企业（很多是上市公司的母公司）作为资产注入方，把上市公司（很多是非上市国企的“窗口公司”）作为资产注入的接收方，然后直接比较这两类主体的盈利能力的差异，进而判断可注入资产的质量。（见图3）


我们进一步对比了全部工业企业和上市公司中的工业企业的盈利能力，国有及国有控股企业和上市公司的盈利能力。我们发现从 2001 年以后全部工业企业的净资产收益率依然高于上市公司中的工业企业，并一直在延续。2004年以后，国有及国有控股企业的净资产收益率依然高于上市公司中的工业企业。（见图4、图5）




这说明非上市公司在盈利能力上要好于上市公司（全部工业企业中也包含了上市公司，但如果将上市公司剔出，则更能显示非上市公司在盈利能力要好于上市公司）。非上市公司盈利好于上市公司是否是正常现象超出了我们讨论的范围，但可以肯定地是，上述现象至少表明了作为资产注入方的非上市公司，其资产的盈利能力要好于资产接受方的上市公司（见图4）。
从现行政策和趋势看，全部工业企业中的国有及国有控股企业更有可能实施资产注入。我们进一步比较了国有及国有控股企业与上市公司的差别，结论还是一样的，自 2001 年以后，国有及国有控股企业的盈利率也要高于对应的上市公司（见图5）。
现在我们可以作出两个推论：第一，假定股票市场日趋有效的情况下（股改后我们对此抱有信心），会有越来越多的大股东愿意将资产注入到上市公司；第二，由于非上市资产的盈利能力好于上市资产，资产注入（在价格合适的前提下）将会成为改善上市公司微观基础的系统性因素。如同股改是贯穿 06 年的投资主线一样，资产注入将会成为今后 1-2 年市场投资的主旋律，而资产注入影响的核心因素依然是企业业绩。
对内在机理的总结
当前资产注入（特别是央企资产注入）有其强烈的内在动因支撑，一是，国资委不遗余力地推动有条件的央企整体上市；二是，上市公司本身的内生性增长不足以支撑历史股价过快的增长，在市值考核机制或者股权激励的推动下，整体上市类外生式增长无疑比较容易实现的方式；三是，牛市氛围适合此类资本运作，若以非公开发行的方式进行资本运作，实际市场杠杆的提高更容易推高股价，以沪东重机(财务,价值)为例，定向增发后，沪东重机(财务,价值)实际的可流通股仍只有10164 万股，流通股比例由 38.7％下降到 15%左右，流动性变差，而实际股票需求增大，股价更容易上涨。
当然，资产注入运作到一定程度后也会产生泡沫，若外在经济条件恶化，也会引起股价的大幅下跌，整个机理可以用图6 来表示。因此，整体上市主题投资也需要注重时机选择，在整个大幕开启初期进行组合投资则就能获得较丰厚的超额收益。


因此，我们认为资产注入主题投资可以获得超额收益，也并不是针对所有的资产注入情况，在具体的策略研究中，我们注重五个重要的因素：
1、上市公司的母公司背景；
2、上市公司所属行业的发展前景；
3、国家对相应行业的整合政策；
4、有资产注入概念个股的估值情况；
5、资产注入时期的市场氛围；

资料来源：新东风  www.51value.com