浦发银行－高增长带来安全边际

浦发银行(财务,价值)在06 年的不良贷款率下降到1.83%，而拨备覆盖率提高到151％，当前的拨备覆盖率已经足够应付经济波动所带来的冲击，所以在我们的07－08 年的盈利预测中，假设拨备覆盖率为155％，而根据年报披露，管理层决心将不良贷款率控制在1.80%以内，我们认为在当前企业利润高速增长的背景下，完成这个目标并不会有难度，所以我们对其07 年的不良贷款率预测为1.78％，同时根据浦发稳健的财务政策，我们预计其核销的数额应较06 年相差不远，11－13 亿元，因此其信贷成本将从06 年的0.86%下降到07 年的0.70%，也就是说拨备计提不会有大幅增长，这也是07 年业绩超预期增长的最主要原因。

浦发06 年的有效税率为44.43%，在当前上市银行中最高，很多投资者都希望浦发的有效税率可以立刻降低，但是我们认为浦发的有效税率在07 年能否得到全额员工费用税前抵扣，从而有效税率出现大幅下降，依然存在很强的不确定性，但是在08 年，由于两税合一，其有效税率必将下降到35％左右（未考虑员工费用全额税前抵扣的税收优惠），从而拉动08 年业绩的大幅增长。
浦发银行(财务,价值)在06 年的净利差为2.88%，而由于央行在06 年的加息，根据测算，预计浦发银行(财务,价值)在07 年的净利差有望扩大8 个基点，达到2.96%，同时预计浦发银行(财务,价值)07 年贷款增速在19％左右（06 年为22.18%），07年存款增速为18％（06 年为17.98％），从而拉动净利息收入的高速增长。非息收入在06 年增速为74.6%，而由于财富管理与国际业务融资的需求，预计此项的增速有望在07 年继续维持70％－90％。
浦发银行(财务,价值)06 年的费用率出现82 基点的上升，达到40.35%，而由于目前浦发银行(财务,价值)目前大力发展零售银行，我们预计员工数量在07 年将出现10％－20％的增幅，同时费用率将进一浦发银行(财务,价值)当前的最大投资价值在于其净利润的高速增长，而不是花旗的定向增持，不管花旗增持与否，浦发都可以找到自己的办法充实资本金，例如H 股上市，而且当前浦发在A 股定向增发之后，对于资本并不十分饥渴，而净利润正处于高速增长的时期，按照保守预期，07，08 年浦发银行(财务,价值)即使在没有得到员工费用税前全额抵扣的情况下，净利润07 年的增速也在40％左右，08 年在50％以上（08 年两税合一目前已经明确），如果得到税收优惠，则浦发未来三年的复合增长率将在45％以上。按照我们去年8 月所提出的高成长定价逻辑（投资中国银行(财务,价值)业就是投资于其成长性，以成长的估值指标PE，为中国银行(财务,价值)业的高成长定价，同时对比世界范围高速增长银行的相对估值），当前浦发的07 年动态PE 仅为25 倍，08 年PE 仅为16 倍，对于净利润未来三年复合增长率在35％以上的公司来说，属于严重低估，建议积极关注。

资料来源：新东风 www.51value.com