08年1月25日
积极选股，静心等待
最近两周以来的暴跌过程中，相信很多访问新东风网站、或是看过我在《上海星期三》专栏的朋友会非常轻松，但也相信有很多人会很沉重。
说心情轻松，那是因为我们对调整早有预期：
但是，既便是这样，有更多理由让我相信，这轮暴跌会让很多人会心情沉重，原因是每轮市场都会重复这些相同的故事。当这个市场有人喊出“狼来了”的时候，有人不相信，有人不愿相信，有人相信了，但迟于行动，更多的人是听不明白在喊什么，还有些人每次都是在抱怨，抱怨为什么没有人明确地通知他“狼是在几月几号、白天还是晚上、从前门还是后门进我的羊圈”。
看到这些，我总会一声叹息，因为我知道，和羊被叼走后心情相比，言语总是苍白的。要说这个世界的确没有神，格林斯潘都要先研究数据，再采取措施，而何况我等？做分析、做股票一定要有数据和事实，不能臆测，但任何分析都决不能达到“神”的境界。喊狼来了，起码要有事实，比如已听见狼嚎或邻居家的羊已开始少了，但非要说哪天晚上狼会来，那只有上帝才知道，最重要的是这个市场中的每个参与者都要学会分析狼的气息、狼的叫声、狼的行为特点，或者至少努力去学习，以便能听懂他人谈论的有关狼的问题。
在这场激荡的变化中，对价值的信念，仍然重复地教育着每一个人，中石油在巴菲特12港币开始减持后最高冲破20元，而今已惨然回到10元以下，那些曾质疑过巴非特的人似乎应该从中学到点什么了。我11月初在《今日股市》中两次专题分析的一家果汁公司，因帐务原因将利润延迟，在上轮行情中涨幅超过50％，在1月22日暴跌中是22家上涨公司之一，近期又创出新高。果汁公司也曾颇遭非议，现在再来看，非议它们的人难道不觉得应该好好总结点什么吗？
A股市盈率中值及均值
市场永远是市场，格雷厄姆说，市场先生脾气越暴躁，越是对价值投资者有利。费雪有一本名作叫《华尔街的华尔兹》，题目就让人叫绝，跳舞可能踩错节拍，新手一旦踩错，后面就会步步踩错，以至于方寸大乱；而老手宁愿跳过一节，等待下一节踩准节拍。过去的一页已经过去了，新的行情可能已经在悄然蕴育。总是纠缠过去，就会让自己丧失未来。经过一轮大跌，现在50指数的市盈率均值已经到了31倍，A股市盈率均值到了38倍，中值还感稍高，但已经可以关注了。开始选股吧，看看谁被错杀，看看谁在挖坑，看看谁在上涨，看看谁更强势，但都别忘了，所有这些模式的前提都要加上一个“好公司”，然后，静心潜伏下来，等待最佳的猎取时机吧！ 毛羽
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08年1月18日
别拿鸡蛋碰石头
表面上看，市场本次回调，与花旗银行次贷危机、人民银行提高存款准备金率有一定关系，但我个人认为，这只是表象而已，这些都是外因，是不断堆积在骆驼身上的稻草，而更更重要在于市场自身的价值及政策的调控作用。
上周在第一财经中谈到过证监会对周建明虚假申报的处罚，以及去年5.30之前证监会系列化的打击市场违规事件，这些是行政性的“窗口指导”，而管理层手中的牌远不止于此。去年10月16日股指创下6124点高位后，曾出现连续六周的周四大跌效应，其中重要原因都在于周四前均有大盘新盘发行或小盘新股的密集发行，增加市场供给的主动权掌握在管理层手中，这是有别于“窗口指导”之外的经济牌。最近的情况与去年10月底又很相似，今后5个交易日有7家新股的密集发行，对资金的持续性抽离可想而知。（如图）
图：新股发行对市场的影响
更重要的是价值因素，这是我最近两周都趋于保守的重要原因，上周强调30倍以下市盈率公司只有90家，本周经过下跌后回升到108家，而在
所以表象上是次贷触发调整，但实际上政策因素远重于此，而政策调控的出发点是什么呢？
现在的市场已决非七年前，现在的监管措施叫做一线监管，盘中异常可随时叫停，也能随时把电话打到营业部，要在今后的市场中淘金，最好还是放弃一些“炒”的想法，老老实实地回到基本价值的轨道上来，否则股市这个销金窟，再多钱也能给化了，何必拿鸡蛋往石头上碰呢?
至于当前调整是否到位，至少现在还不能确定。目前的指数是严重失真的，也许市场指数未动，但大部分股票会严重下跌，必须借助中值和均值的结构性变化才能进一步判断。现在做的选股策略只是提供一个逐步观察深入跟踪的线索，机会总是光顾有准备的头脑，那就先准备着吧。（对本文的任何意见都欢迎在新东风无忧价值网——价值博客中提出） 毛羽
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太钢不锈－继续保持高增长
2006 年公司实现主营业务收入400.86 亿元，同比增长68.78%，主营业务利润56.28 亿元，同比增长266.89%，净利润24.24 亿元，同比增长212.04%。毛利率14.04%，远高于上年同期的6.63%。每股收益为0.911 元，。分配方案为，每10 股转增3 股并派送现金红利2.0 元（含税）。
公司06 年盈利好于我们的预期，主要因为公司150 万吨不锈钢工程于4季度投产，使得公司的钢产量显著增长。
看点：
整体上市为公司未来发展打下坚实基础，公司于2006 年上半年完成了对太钢集团钢铁主业资产的收购，实现了整体上市。
整体上市带来了公司产量的增长：
2006 年公司（含子公司）全年生产生铁399.15 万吨，同比增长158.2%；钢539.44 万吨，同比增长84.39%，其中不锈钢110.96 万吨，比上年增长19.89%；坯材613.05 万吨，比上年增长34.88%。公司销售坯材599.36 万吨，其中不锈坯材95.57 万吨（不锈冷轧薄板60.35 万吨、不锈热轧中板12.79 万吨、不锈热轧卷板12.48 万吨、不锈线材5.38 万吨），比上年增长21.39%；普通坯材503.79 万吨（其中普通中卷板308 万吨、冷轧硅钢12.03 万吨）。
整体上市稳步提升公司的盈利能力：
06 年1 季度，国内钢材价格同比大幅下降，受此影响，公司的毛利率和净资产收益率大幅下滑。2 季度，钢材价格全面回暖，同时公司于5 月份完成了整体上市，公司
毛利率显著回升；3 季度，钢材价格大幅下降，此时公司整体上市的优势得到了体现，普钢产品毛利率显著提高；4 季度，钢材价格继续维持低迷，整体上市使得公司普钢产品的毛利率继续提高，公司150 万吨不锈钢工程投产不锈钢产量和碳钢热轧产量都显著增长，这也是公司4 季度业绩环比大幅增长的主要原因。可以说，整体上市为公司未来的发展打下坚实的基础，而150 万吨不锈钢工程则成为公司未来腾飞的翅膀。
150 万吨不锈钢工程确保未来两年高速增长
公司(含子公司)2007 年的主要生产经营目标：铁产量743 万吨；钢产量980 万吨，其中不锈钢200 万吨；坯材产量921.50 万吨，其中不锈坯材180.40 万吨。06 年底投产的150 万吨不锈钢工程。该项目设计产能为不锈钢200 万吨，碳钢200 万吨。按照不锈钢材与普通钢材1：5 的折算比例，目前公司的普碳钢产量为1000 万吨左右，该项目相当于在未来给公司带来1200 万吨普碳钢产量的增长，相当于连续五年每年17%的产量复合增长率。该项目将使得公司成为世界最大的不锈钢生产企业。我们预计该项目将在2007 年为公司贡献100 万吨不锈钢和100 万吨碳钢热轧板卷。2008 年，150 万吨不锈钢工程将达产，不锈钢产量仍将增长50％，公司将成为世界最大的不锈钢企业。
镍价上涨是最大的风险
镍价的不断上涨推动不锈钢价格的不断上涨，相比之下，普钢价格维持稳定，对不锈钢产品产生较大的替代威胁。一方面，目前我国的不锈钢仍处于供不应求状态，2006 年中国仍然净进口250 万吨不锈钢。同时，不锈钢市场集中度远高于普钢，企业控制价格的能力较强。另一方面，公司的不锈钢品种结构进一步优化，积极开发战略产品，铬不锈钢材比例达到31.23%，增强了抵御镍价波动风险的能力。
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贵州茅台－买进并长期持有
2006 年，贵州茅台(财务,价值)实现主营业务收入48.96 亿元，同比增长24.57%；主营业务利润35.30亿元，同比增长30.12%；实现净利润15.04 亿元，同比增长34.47%。每股收益为1.59元，净资产收益率25.51%，同比上升3.54 个百分点。分配预案为10 派7 元。公司处于较快增长阶段，连续实现跨越式发展，主营收入和净利润都呈现良好增长，盈利能力不断提升，销售毛利率、销售净利率、净资产收益率都保持稳步增长态势。
高度茅台酒（即53 度茅台，包括茅台年份酒）收入达到40.52 亿元，同比增长21.11%，得益于06 年的2 次提价，毛利率达到84.89%，同比上升1.41 个百分点。高度茅台酒占到公司主营收入的82.8%和主营利润的83.8%，是公司收入和利润的主要来源。2007 年3 月1 日，公司公告将普通茅台酒的出厂价再度上调12%，从4 月1 日起开始执行。上调后茅台酒出厂价是358 元，与全国商超458~528 的零售价还有较大的差距，茅台供不应求的市场状况决定了公司仍有进一步提价的空间。低度茅台酒（包括43 度、38 度、33 度）收入达到6.39 亿元，同比增长43.28%，高于高度茅台酒的增长，一举改变了此前低度茅台酒增长缓慢的局面。由于茅台酒供不应求，而0.6-0.7 吨高度茅台酒可以调制1 吨低度茅台酒，公司为了更多地满足市场需求和与国际接轨（国际上烈性酒的度数一般在40 度左右），大力推广低度茅台酒。其他系列酒的收入达到2.05 亿元，同比增长47.83%，处于最快增长水平。系列酒主要包括茅台王子酒和茅台迎宾酒，王子酒是用上市时收购的习酒酱香型资产酿造，而迎宾酒是酿造茅台酒时的第八道蒸馏曲酒酿成并使用少量茅台酒进行勾兑，“茅台王子酒”和“茅台迎宾酒”使茅台品牌的酱香酒形成系列，以满足不同层次消费者的需要，并培养消费者对酱香型白酒的偏好，使之在有能力消费高档酒的时候将茅台酒作为首选。2007 年，公司的考核目标为系列酒，设定了增长30%~40%的目标，没有强行进行捆绑销售，而是把系列酒的销量作为鼓励经销商、调配茅台酒额度的指标之一，进一步激发经销商的积极性，促进系列酒的销量增长。在茅台王子酒和茅台酒之间，公司在全国分7 大片区推出了7 个区域性品牌，如灿烂人生、琼浆玉液、和美一家等产品，意图提高年产5000 吨的习酒资产的利用率，并培养更多消费者。
2006 年，公司费用率基本保持稳定。其中，管理费用为5.79 亿元，同比增长21.73%，营业费用率略有下降。而管理费用达到4.93 亿元，同比增长40.53%，明显高于收入的增长，其中第四季度管理费用达到2.36 亿元，占到公司全年管理费用的47.9%，而05 年第四季度管理费用为1.34 亿元，占全年管理费用的38.3%，06 年第四季度的管理费用明显异常，全年整体而言仍处于正常水平。
由于产量扩大的进度远低于需求增长的速度，茅台的供不应求没有得到很好的缓解，公司的定价能力强，全部现款现货结算，并收取了大量的预收账款。2006 年末，公司预收账款达到21.36 亿元，同比增长38.4%，占当年主营收入的比例达到43.6%，呈明显的上升态势，公司产品供不应求的态势可见一斑。
贵州茅台(财务,价值)的长期增长前景看好，量价齐升的态势将在较长时期内持续，公司仍有较大的提价空间，预计2007、2008 年公司每股收益分别为2.31 元和3.24 元，目前股价按照07 年动态市盈率计算为40.6 倍，而由于公司的高速增长和所得税并轨因素，08 年动态市盈率将下降到29 倍左右。长期看好贵州茅台(财务,价值)的发展前景。
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双鹤药业－收入继续稳步恢复
双鹤药业(财务,价值)2006 年主营业务收入实现404,909 万元，同比下降11.93％。主要是因为：根据公司战略调整要求，2006 完成了3 家医药商业企业、2 家天然药物业务子公司的全部股权转让，导致2006 年合并报表范围发生了重大变化，剔除此影响，同口径对比增长11％；净利润实现16,489 万元，扣除非经常性损益的净利润同比增长36.45%；经营活动现金净流量同比增长117.29％，公司现金状况良好；资产负债率为38.78%，较上年同期下降10.36 个百分点。
聚焦三大主业，实现稳定增长
新领导班子的方针得到有效实施，聚焦三大主业，大输液、心脑血管用药、内分泌用药三大核心业务收入占产品收入的比重，2006 年达到76.63%，比上年同期提升了11.53 个百分点。与2005 年同比，公司主导产品总体保持稳步攀升，重点产品销售实现了不同程度的增长。利复星片及其注射液呈现大幅上升趋势，达到历史新高；输液系列、降压0 号、糖适平、舒血宁等保持良好增长态势；盈源、一君、珂立苏等新品快速导入市场并迅速上量。
大输液领域：通过成立输液事业部，有效整合输液市场资源；并大力投入，快速实现了包装结构调整，满足市场对塑料包装输液的需求增长。在稳住玻瓶去年销量的同时，塑料包装输液呈现大幅上升，公司输液产品销售和盈利能力都实现了稳定增长。心脑血管领域；坚持专业的学术推广，扩大对农村、社区等低端市场的覆盖，集中优势资源聚焦重点地区，销售实现稳步增长。内分泌领域：通过详细分析市场结构及竞争环境，找准市场增长点，扩大独立运作区域；加大营销人员的管理及考核力度，有效调动了销售人员积极性，销售实现较快速的增长。
从子公司的经营情况看，大输液板块整体实现盈利，其中以塑瓶和软袋为主的北京总部和安徽双鹤盈利能力较强，而以玻瓶为主的滨湖双鹤和京西双鹤仍然亏损。这两个公司的亏损除因产品以低端玻瓶输液为主外，还与其产品结构转型，正在进行资本开支以实现玻瓶向塑瓶和软袋的转换等因素有关。值得一提的是，内分泌（糖尿病）板块增长明显。以经营糖适平为主的万辉双鹤净利润翻倍，以经营二甲双胍等普药为主的昆山双鹤明显减亏。双鹤经营的业绩大幅提升和亏损的湖南双鹤的转让，使商业板块扭亏。
从公司主要经营指标看，公司现金状况良好，经营活动现金流同比增长117.29％。主要与计提的资产减值准备增加和经营性应付项目增加有关。资产负债率为38.78%，较去年同期下降10.36 个百分点。公司资产负债率的明显下降，与其实行资金统一管理、提高资金使用效率有关。公司今年制定了《双鹤药业(财务,价值)资金集中管理试行办法》，在北京地区试行财务收支两条线管理，实现了对各单位银行帐户的分类管理，取得初步成效。此外，公司全面推行“以业绩为导向”的新经营理念，“全面预算、授权经营、考核评价”的经营管理体系和问责制制度。这也促进了公司财务指标的改善。
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柳工－重型机械领跑者
2006 年柳工(财务,价值)实现主营业务收入518,213 万元，同比增长27.33%；净利润35,655.50万元，同比增长71.27%。净利润增长幅度远大于收入增长的原因有三：2006 年工程机械产品需求旺盛，装载机销售增长22%；液压挖掘机和配件的销售收入增长率达到55%和60%，增长快于装载机销售收入的增长；由于钢材价格下降，公司主营业务毛利率提高了两个百分点。二、四季度是工程机械的销售旺季，装裁机和液压挖掘机季度销量稳步攀升；装载机毛利率相对稳定，对钢材价格波动较敏感，液压挖掘机规模效应开始显现，2006 年毛利率同比提高了六个百分点。
看点：
销售增长优于行业，略逊于竞争对手中国龙工。
2006 年装载机行业14 家主要企业销量105,893 台，同比增长14.95%；挖掘机14家主要企业销量41,562 台，同比增长45.21%；压路机10 家主要企业销量7,367 台，同比增7.59%。2006 年，柳工(财务,价值)装载机、挖掘机及路面机械销量增长率分别为22%、59%和19%，优于行业平均水平，但略低于中国龙工。中国龙工2006 年装载机销量达到2 万台，同比增长39%。对比柳工(财务,价值)和龙工的年报数据，我们认为，中国龙工的销售机制较柳工(财务,价值)灵活，因此销量增长快于柳工(财务,价值)；虽然柳工(财务,价值)的毛利率低于龙工7 个百分点，但是我们仍认为柳工(财务,价值)是成本控制专家，差异主要来自于不同的折旧方法、运输费用和产品结构差异；另外，中国龙工上海公司2005-2006 年享受所得税减免政策，因此中国龙工的净利润增长率达到了164%。在2006 年下半年柳工(财务,价值)推出了与中国龙工相竞争的灵便型装载机，2007 年销售目标是3000 台。
出口贡献比例稳步攀升
2006 年柳工(财务,价值)出口装载机、挖掘机等产品1,455 台，同比增长71.18%；出口创汇6,732 万美元，同比增长84.95%。近三年，柳工(财务,价值)出口占销售收入的比例稳步攀升，2006年这一比例从去年的6.4%提高到10%，预计到2010 年出口占比将达到20%左右。
液压挖掘机及工程机械配件对公司利润贡献率将会提高
从柳工(财务,价值)控股子公司的经营数据可以看出，生产装械机配件的柳州柳工(财务,价值)机械配件有限公司（持股100%）2006 年实现销售收入21,901.92 万元，净利润2,211.27 万元，净利润率达到10%，高于整机。由于装载机各厂家的配件不具通用性，而这个市场规模10 亿元左右，未来趋势是替代杂牌配件，因此空间巨大。2006 年末柳工(财务,价值)刚收购的柳州采埃孚机械有限公司（持股49%）实现销售收入21,701.49 万元，净利润2,670.14 万元，该公司主要是合资生产装载机的变速箱和驱动桥，为G 系列的装载机提供配件，97年投产后即亏损，2005 年开始盈利，随着高端产品销量的提高，柳州采埃孚盈利将稳步提高。生产挖掘机的独资子公司柳州柳工(财务,价值)挖掘机有限公司2006 年实现销售收入53,896.47 万元，净利润1,814.06 万元，净利润率仅3.4%，主要是因为子公司是对内销售。随着液压挖掘机销售规模的扩大，对公司盈利的贡献率将明显提高。
A 股上市公司中，与柳工(财务,价值)具有可比性的上市公司包括徐工科技(财务,价值)、厦工股份(财务,价值)，对比可知，柳工(财务,价值)的期间费用率、存货周转天数、应收帐款周转天数为行业中最低，盈利水平也高于徐工与厦工。柳工(财务,价值)的成本控制能力主要体现在三个方面：零部件变速箱、驱动桥、车架和液压件均已实现自制；高端产品占比高于其它装载机生产企业，柳工(财务,价值)占据国内高端装载机市场约40%的份额，高端产品G 系列的收入占比在15%左右；严格控制的营业费用率和管理费用率。另外，柳工(财务,价值)始终坚持现金交易、不赊销，因此资产管理能力领先于同行业上市公司。
综合分析柳工(财务,价值)的成长性、新产品的扩张能力、成本控制能力，未来预计三年柳工(财务,价值)的净利润将保持25%左右的平稳增长，它卓越的成本控制与财务管理能力明显领先于行业，而公司的弱点在于产品结构相对单一、新产品的扩张能力一般，因此抵御周期性风险的能力较差。持有谨慎。
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西飞国际－大飞机带来大发展
西飞国际(财务,价值)2006 年主营收入17.81 亿元，同比增长50.89%；其中航空零部件销售收入同比增长61.28%；铝合金型材销售收入同比增长4.52%。实现主营业务利润2.80 亿元，同比增长56.58%；实现净利润0.63 亿元，同比增长57.97%，每股收益为0.10 元。
看点：
第一，2006 年业绩低于预期，定向增发方案延后应为主要原因
公司06 年业绩低于预期，其主要原因应是公司定向增发方案不断延后所致。经过一年的调整，非航空工业产品逐步扭转亏损状态，近入正常的运营轨道。但仍然关注西飞国际(财务,价值)的航空工业业务的增长情况：随着轰六改进型和飞豹订单的增加，以及新舟60 累计订单接近92 架，而08 年ARJ21 实现首飞，目前订单接近71 架。公司航空工业业务将继续成长，我们预计07、08 年航空工业销售分别增长40%、50%的增长，公司总销售收入分别增长36%、44.65%。
第二，国际转包业务持续领先于国内其他航空制造企业
公司06 年以机翼制造为突破口，不断扩大国际航空制造合作规模。加大了国际从公司实际情况来看，2005 年转包业务3500 万美元，到2008 年转包业务达到1 亿美元。随着加工技术的不断提高和工人操作技能的提高，08 年后将会有更大的增长。目前公司签订的转包生产合同金额已达10 亿美元。预测未来三年公司国际转包业务将以40%增长，分别实现4900 万、6900 万和1 亿美元的国际转包业务。
第三，西飞公司已掌握大型飞机制造相关领域技术
西飞公司在中国航空制造产业中处于突出的地位，在持续研制跟踪大型轰炸机和为国际大型客机生产零部件的过程中，逐步掌握了多项大型飞机制造的关键技术。在拥有自主知识产权的ARJ21 支线客机的研制中，西飞公司承担了前机身、中后机身以及技术最为复杂、研制难度最大的机翼翼盒研制任务，总体承担了80%以上的零部件研制任务。我们认为凭借公司在飞机制造方面的技术、设备、人才优势，西飞公司将成为国家民用大客机、大型军用运输机、轰炸机以及预警机等大型飞机的研发、生产和销售平台。
尽管公司06 年业绩低于预期，但仍然看好公司航空工业业务的增长能力。目前公司生产的“新舟”60 飞机与印尼签订了15 架的销售合同，取得印尼适航当局颁发的型号合格证；以外促内，与奥凯航空公司签订了30 架购机框架协议，内部收购30 架，累计订货92 架；生产交付７架；国际转包业务07-08预计可实现销售收入6900 万美元和1 亿美元；5 架份ARJ21 零部件在07 年全部交付，实现收入5.85 亿元，08 年ARJ21 实现首飞定向，目前累计订单达71 架。我而西飞国际(财务,价值)也被定位为中国一航整合飞机资产的唯一平台，预计公司将持续获得资产注入，建议关注。
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东风汽车－将继续保持稳定发展
东风汽车(财务,价值)主营轻型汽车、汽车发动机及其零部件、铸件的开发、设计、生产和销售。来自中国汽车工业协会的相关数据显示，2006 年全国载货汽车业的产销平均增速分别是出现下降的局面，呈现趋好的态势。
2006 年东风汽车(财务,价值)的各项应收款项为23.09 亿元，同比增加33.10%；各项应付款项高达44.74 亿元，同比增长30.50%，应付大于应收，表明整车企业还是具有较强的转嫁风险能力的。由于第四季度存在完成全年产销任务的“赶工”因素，因此存货同比增长11.49%，达17.11 亿元，其中库存商品为9.5 亿元，同比增长近20%，在产品9018 万元，同比增长超过4 倍；库存商品和在产品合计占全部存货的比重接近60%。此外公司的各项费用支出也呈快速增长态势，达到10 亿元，同比增长29.46%，增幅高于主营收入增幅，因此未来具有潜力可挖。相关财务指标分析显示，东风汽车(财务,价值)的现金还是相当充裕的，经营性现金流同比增长33.11%，但是企业的负债水平却也有进一步的提高，不过仍在合理范围，且企业的短期偿债能力依然较强。
2007 年东风汽车(财务,价值)所面临的市场环境虽然依然严峻，但是考虑到东风汽车(财务,价值)集团2007 年100 万辆汽车的产销目标，因此预计东风汽车(财务,价值)2007 年的业绩将继续保持适度增长，EPS可达0.25 元水平。
按照目前沪深两市汽车板块整车上市公司的平均水平测算东风汽车(财务,价值)的二级市场合理价格应在5.5-6.5 元/股。再考虑到东风汽车(财务,价值)的控股股东已在香港上市，在目前越来越多的赴港上市国企回归内地A股市场和国家大力鼓励国企整体上市的大环境下，在香港上市的东风汽车(财务,价值)集团“海归”已是大势所趋，而其一旦回归，势必要对目前A 股市场的相关控股公司进行必要的整合，其中就存在一定的投资机会。
资料来源：新东风 www.51value.com
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浦发银行－高增长带来安全边际
浦发银行(财务,价值)在06 年的不良贷款率下降到1.83%，而拨备覆盖率提高到151％，当前的拨备覆盖率已经足够应付经济波动所带来的冲击，所以在我们的07－08 年的盈利预测中，假设拨备覆盖率为155％，而根据年报披露，管理层决心将不良贷款率控制在1.80%以内，我们认为在当前企业利润高速增长的背景下，完成这个目标并不会有难度，所以我们对其07 年的不良贷款率预测为1.78％，同时根据浦发稳健的财务政策，我们预计其核销的数额应较06 年相差不远，11－13 亿元，因此其信贷成本将从06 年的0.86%下降到07 年的0.70%，也就是说拨备计提不会有大幅增长，这也是07 年业绩超预期增长的最主要原因。
浦发06 年的有效税率为44.43%，在当前上市银行中最高，很多投资者都希望浦发的有效税率可以立刻降低，但是我们认为浦发的有效税率在07 年能否得到全额员工费用税前抵扣，从而有效税率出现大幅下降，依然存在很强的不确定性，但是在08 年，由于两税合一，其有效税率必将下降到35％左右（未考虑员工费用全额税前抵扣的税收优惠），从而拉动08 年业绩的大幅增长。
浦发银行(财务,价值)在06 年的净利差为2.88%，而由于央行在06 年的加息，根据测算，预计浦发银行(财务,价值)在07 年的净利差有望扩大8 个基点，达到2.96%，同时预计浦发银行(财务,价值)07 年贷款增速在19％左右（06 年为22.18%），07年存款增速为18％（06 年为17.98％），从而拉动净利息收入的高速增长。非息收入在06 年增速为74.6%，而由于财富管理与国际业务融资的需求，预计此项的增速有望在07 年继续维持70％－90％。
浦发银行(财务,价值)06 年的费用率出现82 基点的上升，达到40.35%，而由于目前浦发银行(财务,价值)目前大力发展零售银行，我们预计员工数量在07 年将出现10％－20％的增幅，同时费用率将进一浦发银行(财务,价值)当前的最大投资价值在于其净利润的高速增长，而不是花旗的定向增持，不管花旗增持与否，浦发都可以找到自己的办法充实资本金，例如H 股上市，而且当前浦发在A 股定向增发之后，对于资本并不十分饥渴，而净利润正处于高速增长的时期，按照保守预期，07，08 年浦发银行(财务,价值)即使在没有得到员工费用税前全额抵扣的情况下，净利润07 年的增速也在40％左右，08 年在50％以上（08 年两税合一目前已经明确），如果得到税收优惠，则浦发未来三年的复合增长率将在45％以上。按照我们去年8 月所提出的高成长定价逻辑（投资中国银行(财务,价值)业就是投资于其成长性，以成长的估值指标PE，为中国银行(财务,价值)业的高成长定价，同时对比世界范围高速增长银行的相对估值），当前浦发的07 年动态PE 仅为25 倍，08 年PE 仅为16 倍，对于净利润未来三年复合增长率在35％以上的公司来说，属于严重低估，建议积极关注。
资料来源：新东风 www.51value.com
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浦发银行－高增长带来安全边际
浦发银行(财务,价值)在06 年的不良贷款率下降到1.83%，而拨备覆盖率提高到151％，当前的拨备覆盖率已经足够应付经济波动所带来的冲击，所以在我们的07－08 年的盈利预测中，假设拨备覆盖率为155％，而根据年报披露，管理层决心将不良贷款率控制在1.80%以内，我们认为在当前企业利润高速增长的背景下，完成这个目标并不会有难度，所以我们对其07 年的不良贷款率预测为1.78％，同时根据浦发稳健的财务政策，我们预计其核销的数额应较06 年相差不远，11－13 亿元，因此其信贷成本将从06 年的0.86%下降到07 年的0.70%，也就是说拨备计提不会有大幅增长，这也是07 年业绩超预期增长的最主要原因。
浦发06 年的有效税率为44.43%，在当前上市银行中最高，很多投资者都希望浦发的有效税率可以立刻降低，但是我们认为浦发的有效税率在07 年能否得到全额员工费用税前抵扣，从而有效税率出现大幅下降，依然存在很强的不确定性，但是在08 年，由于两税合一，其有效税率必将下降到35％左右（未考虑员工费用全额税前抵扣的税收优惠），从而拉动08 年业绩的大幅增长。
浦发银行(财务,价值)在06 年的净利差为2.88%，而由于央行在06 年的加息，根据测算，预计浦发银行(财务,价值)在07 年的净利差有望扩大8 个基点，达到2.96%，同时预计浦发银行(财务,价值)07 年贷款增速在19％左右（06 年为22.18%），07年存款增速为18％（06 年为17.98％），从而拉动净利息收入的高速增长。非息收入在06 年增速为74.6%，而由于财富管理与国际业务融资的需求，预计此项的增速有望在07 年继续维持70％－90％。
浦发银行(财务,价值)06 年的费用率出现82 基点的上升，达到40.35%，而由于目前浦发银行(财务,价值)目前大力发展零售银行，我们预计员工数量在07 年将出现10％－20％的增幅，同时费用率将进一浦发银行(财务,价值)当前的最大投资价值在于其净利润的高速增长，而不是花旗的定向增持，不管花旗增持与否，浦发都可以找到自己的办法充实资本金，例如H 股上市，而且当前浦发在A 股定向增发之后，对于资本并不十分饥渴，而净利润正处于高速增长的时期，按照保守预期，07，08 年浦发银行(财务,价值)即使在没有得到员工费用税前全额抵扣的情况下，净利润07 年的增速也在40％左右，08 年在50％以上（08 年两税合一目前已经明确），如果得到税收优惠，则浦发未来三年的复合增长率将在45％以上。按照我们去年8 月所提出的高成长定价逻辑（投资中国银行(财务,价值)业就是投资于其成长性，以成长的估值指标PE，为中国银行(财务,价值)业的高成长定价，同时对比世界范围高速增长银行的相对估值），当前浦发的07 年动态PE 仅为25 倍，08 年PE 仅为16 倍，对于净利润未来三年复合增长率在35％以上的公司来说，属于严重低估，建议积极关注。
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