广船国际－业绩将在07年爆发

广船国际(财务,价值)是中国船舶工业集团公司属下的华南地区最大的现代化造船综合企业。以造船为核心业务，专注于灵便型船舶产品的开发和建造。中国最大的500 家工业企业之一。公司于1954年成立，并于1993 年经改组在香港和上海分别发行H 股和A 股。公司享有自营进出口权。
看点：毛利率提升带动业绩超常规发展。
公司四个季度造船业务的累积毛利率分别是10.07%、11.04%、13.46%、14.74%，由此推算第四季度造船业务的毛利已达18%，相比一季度提升8 个百分点，而05 年全年的毛利率水平只有7.13%。毛利大幅提升的原因主要是06 年二季度以来所造船价格水平较高，并且从四季度开始高毛利的化学品船占比逐渐提升。07、08 年，公司产品绝大多数将是化学品船，未来两年保持接近18%的毛利并不意外。
新船坞、分段厂和造船效率提升共助产能扩张。公司五万吨新船坞去年四季度投入使用，形成4 条生产线（三个船台，一个船坞），产能提升三成以上。针对场地和分段供应紧张，公司已决定投资新的分段制作厂或寻找合作伙伴，并成立加工事业部，专司分段、管子、各类船舶舾装配套件，从长远发展角度解决产能瓶颈问题。最关键的是公司造船效率提升空间较大。06 年平均船台周期同比缩短6 天，码头周期缩短21 天。公司目前船台周期90天左右，韩国类似企业一般在30-40 天，随着分段供应和生产管理水平的提升，一两年内周期缩短到70 天左右并不难。
成品油船价格仍处于历史高位，产能决定钢价难剧升。目前，刺激船价继续上涨的因素不多，但如果全球经济预期不发生剧烈变化，船价即便调整，仍可望维持在相对高水平，对于技术含量较高的成品油、化学品船更是如此。
通过提高首付比例（20%）、外汇借款（2 亿美元）、进口零部件采购（成本占比25%）等方式基本对冲汇率问题。
08 年以后，成长的爆发性主要取决于集团对企业的定位，公司作为珠江口实力最强、管理最规范的造船企业，在设计、人员、资金等方面具有较大优势，对龙穴岛基地建设意义重大。建议关注。

资料来源：新东风 www.51value.com

大非减持和股价关系

随着时间的推移，股权分置改革限售部分开始解禁流通，近期发布减持公告的上市公司日渐增多。2007 年全年解禁的股份达到908 亿份，流通市值大约为10060 亿元，与当前沪深两市流通市值33459 亿元相比，占到30%。2007 年解禁股份主要集中在3-5 月、10 月两个时间段，分别有2415 亿元市值（占全年的24%）、1912 亿元市值（占全年19%）。一方面，“小非”作为上市公司信息充分了解者，大量减持；另一方面，股价节节攀升。为何越减持，股价越高？是股东错了，还是市场错了？不同的投资主体看重的东西不同，由此造成了投资策略的差异。“小非”股东在获利丰厚的情况下，更加注重规避潜在风险；而市场投资者则更加注重潜在的收益。




一．3-5 月是解禁高峰期

股权分置改革被认为是股票市场具有里程碑式的举措，改革从制度上解决了同股不同权、同股不同利的弊端。2005 年4月29 日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的发布标志着股权分置改革试点工作正式启动，首批试点上市公司三一重工(财务,价值)、紫江企业(财务,价值)、清华同方、金牛能源(财务,价值)于2006 年5 月9日进入实质操作阶段。随着时间的推移，截止2007 年3 月22 日，沪深两市有1200 家左右上市公司已经顺利完成股改，52 家上市公司正在进行中，还有少数公司未进行。总体上看，九成公司已经完成了股改，流通股东在获得了股改对价以及享受了股票价格上涨之后，随之而来的将是面对大量“大非”、“小非”解禁带来的流通压力。


根据规定，原非流通股股东持有的非流通股份自获得上市流通权之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持股量超过5％的原非流通股股东，可以在满足减持条件后的一年内减持5％的股份，在二十四个月内减持不超过10%；通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数1%的，应当在两个工作日内做出公告。统计数据显示：2009 年是解禁股份最多、市值最大的年份，其次为2007 年、2008 年、2010 年，其他年份数量数值较小，也就是说未来四年（2007-2010 年）是解禁的集中期间。从数值上看，这四年间理论上将有合计近9000 亿份，高达6 万多亿元的市值需要释放，从目前两市3 万多亿流通市值的规模来看，压力还是颇大的，但这种压力会不会对市场造成影响，影响有多大，还要根据未来市场发展的速度、资金的状况、市场运行的趋势、流通的速度等等一系列因素综合考虑，提前很难预测，但数据的直观反映是压力不小。

具体到2007 年，全年解禁的股份达到908 亿份，流通市值大约为10060 亿元。截止2007 年3月21 日，沪深两市流通市值合计为33459 亿元，按此估算解禁部分占到两市流通市值的30%。根据WIND 系统的统计数据，2005 年底、2006 年底，沪深两市的流通市值分别为9826 亿元、23676 亿元，而相应的解禁股份市值占比分别为6%、18%，由于解禁市值采用最新计算，因此实际占比还要低些。6%、18%、30%三个比例告诉我们，2007 年解禁股份流通的压力远远高于之前的两年，如果这些股份选择流通的话对市场的影响不容忽视，虽然当前市场资金十分充裕、交投也十分活跃，似乎可以轻松消化这些压力，但阶段性的影响需要引起关注。进一步从2007 年解禁股份的时间分布来看，主要集中在两个阶段：一是3-5 月期间，集中了327亿份、市值2415 亿元（占全年的24%）；二是10 月份，全年解禁股份最多的月份，有214 亿股，市值大约1912 亿元。从股指的运行来看，进入2007 年虽然股指还在不断推高，但震荡明显加剧，不同于06 年凌厉的单边上行，在这种情况下，解禁股份流通的冲动更强，而市场对解禁的压力也更加敏感，因此在3-5 月解禁高峰期，指数的运行将更加复杂多变，操作上还是应该保持谨慎为上。

二．“小非”解禁的影响
统计显示，自去年6 月19 日三一重工(财务,价值)的“小非”解禁上市以来，截至2007 年2 月底，上市公司公告通过二级市场减持了约9.90 亿股，总计套现约174 亿元。进入三月份，“小非”减持公告依然不绝于耳，引起市场的格外关注。由于小非解禁将带来二级市场流通股数量的扩容，而低成本的限售股具有强烈的抛售意愿，一般理解，在解禁集中释放期间市场和相关个股的走势可能会受到压制，但实际并没有出现这种情况。从解禁股份对股指运行的影响来看：2006 年8 月、10 月，2007 年1 月、3 月，是小非解禁数量比较集中的几个月，解禁市值分别为：647 亿元、716 亿元、782 亿元、916 亿元。与此相对应的上证指数分别上涨了2.41%、3.90%、2.13%、6.74%。也就说，解禁股份的流通并没有阻止市场的上升步伐，在上升趋势中这种扩容压力很容易被消化。但是通过集中解禁月份与其前后月份的股指运行对比也发现，解禁集中月份，股指的上行力度会有所缩减或是呈现震荡，由此可见解禁对市场有短期干扰作用。通过前面的数据得知，4、5 月份是今年解禁的高峰期，因此未来1-2 个月股指出现震荡或是上升暂缓是可以理解的。

从个股的走势来看，面对小非积极的抛售，表现依然强劲，有研究显示2007 年以来，减持平均涨幅高达41%，高于同期大盘12%的涨幅。减持后大幅上涨最为典型的股票当属中信证券(财务,价值)（600030(财务,价值)），该股非流通股解禁的日期为2006 年8 月15 日，解禁数量约为11.75 亿股。此后获利巨大的“大小非”们的减持冲动一直不断，已先后有新星石油、上海工业投资(集团)有限公司、中信国安(财务,价值)、扬子石化、燕山石化等五家“小非”减持了公司股份约1.4 亿股，约占总股本的4.69%；雅戈尔(财务,价值)、两面针(财务,价值)、华光股份(财务,价值)等也在近期纷纷公告称减持或计划减持。而与大量减持公告相对应的确是该股股价的节节上升，该股价格从06 年8 月15 日的12.80元一路上升到27 元，进入2007 年加速上行最高达到44.65 元，累积上涨幅度250%，同期上证指数上涨90%左右。类似的股票还有三一重工(财务,价值)、中兴通讯(财务,价值)等。又如，中小板的科华生物(财务,价值)（002022(财务,价值)），2006 年10 月30 日首批解禁限售股上市流通，此后一个月的时间内，公司3 家“小非”陆续抛售了1600 多万股，占公司总股本的10％以上，该股股价一度低迷，由14.99 元下跌到12.69 元，跌幅达到15%，但之后该股一路上行，近期高点为25.38 元，比解禁之日上涨70%。与“小非”减持相比，部分公布出现了“大非”减持，而遭到“大非”减持的公司，其股票价格则明显受到影响。比如泸州老窖(财务,价值)（000568(财务,价值)），自1 月27 日以来已连续4 次公告遭遇控股股东泸州市国有资产管理局减持，累计减持数量约4207 万股，占总股本的4.83%，该股股价在1 月22 日创出了32.48 元的高点后，随着减持而不断回落，最低为22.30元，下跌30%，目前股价在28 元左右，依然没有超越减持之前的高度。

三、谁之错？

与一般投资者相比，“小非”对上市公司经营情况更加了解，尤其是作为发起人的“小非”股东，作为信息充分的了解者在大量减持之后，股价反而节节攀升，无疑这些减持的股票被市场投资者积极买进，尤其是部分股票在减持后的上涨幅度十分可观，机构资金参与其中身影显现。面对越减持，股价越高的现象，到底是“小非”错了，还是市场错了？

1、获利丰厚是减持主因

对于“小非”的减持行为，最容易理解的解释就是丰厚的获利促使其落袋为安。A 股市场从2005年中开始回暖，上证指数从998 点上涨到3000 点，在短短一年多时间里，涨幅超过200%。很多投资者都在本轮牛市中获得了不错的收益，但与 “小非”和“大非”相比，收益幅度依然相差甚远。仍以中信证券(财务,价值)（600030(财务,价值)）为例：新星石油1999 年下半年作为发起人股东之一认购了中信证券(财务,价值)股份，当时净资产不足2 元，股改之前持有中信证券(财务,价值)6000 万股,股改后持有5509.97 万股有限售条件流通股。2006 年9 月18 日,减持3029.97 万股。按照每股成本不足2 元，及公告减持日前二十交易日收盘均价13.5 元计,此次抛售套现资金约4.09 亿元,每股获利超过11.5 元，幅度约600%。另一发起人股东南京扬子石化，截止06 年12 月20 日,减持3084 万股；截止2007 年3 月8 日,已累计售出中信证券(财务,价值)6059 多万股,按06 年8 月15 日-12 月20 日均价16 元，06 年12 月20 日-07 年3 月8 日均价35 元计算，两次减持股份的获利幅度分别为700%、1650%。

有媒体对“小非”减持股东进行采访显示，减持部分股权是锁定投资收益，不代表其不看好上市公司的发展。通过资料我们也看到很多拥有“小非”的股东，其主业经营与上市公司不相关联，有些是当时作为发起人认购的股份，有些是前些年作为多元化投资参与进来的，由于当时股权流通受到限制，因此获得的成本十分低廉。之前几年股市十分低迷，这些股权投资收益不明显，如果考虑到资金占用成本，甚至有可能是亏损，但最近一年多的股票市场大涨，使得这些股权的成本优势突显，而股权分置改革又使股份获得流通权力，天翻地覆的变化，使收获利润成为首要选择。当然拥有“小非”的上市公司，其减持行为对于自身业绩的提升可以起到十分关键的作用，尤其是对一些业绩较差的公司而言，而业绩的提升不仅可以改善公司的市场形象，对未来经营也提供许多便利。

2、成为创投退出渠道

在解禁股份减持的大军中，中小板公司为数不少。统计显示，从2006 年8 月起，遭遇减持的中小板公司有苏宁电器(财务,价值)、伟星股份(财务,价值)、天奇股份(财务,价值)、传化股份(财务,价值)、凯恩股份(财务,价值)、永新股份(财务,价值)和中捷股份(财务,价值)等。这部分公司大都具有民营、股权结构复杂、“小非”家数众多等特点。同时有资料显示，在减持的中小板公司中，很多股东带有风投背景。

从2004 年中小板设立以后，共有13 家中小板公司上市时其前十大股东有风险投资背景，涉及风投机构23 家，持股总数1．5 亿股；2005 年新股暂停发行；2006 年仅在6 月至10 月份的上市公司股东中，有13 家风投机构。

风投资金本来就是中小企业的孵化器，上市后退出是普遍的选择。风投经过多年对上市公司的投入，资金需求量大且回报期长，一旦能够有机会自然会获利了结，并准备投资下一个或者几个项目。其减持行为更多考虑的是投入资金的收回与预期收益的兑现，对于上市公司后续的发展、估值和成长性不会考虑过多。

3、市场更加看重上涨潜力

与“小非”股东减持相对应的是，机构投资者、市场一般投资者对于股票投资的热情十分高涨。机构投资者、市场一般投资者与“小非”股东最为明显的区别是他们的身份是股票市场的参与者，交易的品种是流通股票，由此其对股票市场本身的运行、上市公司股价更为关注，更加敏感。


股票市场从2005 年中期走出低迷状态，随着市场的步步上升，市场对未来的预期也逐步提高，虽然期间也出现过关于“泡沫”的争论，但在国民经济持续增长、资金流动性过剩、上市公司业绩增长等等实实在在的利好因素下，股市发展前景一片光明。牛市不言顶，买入持有是最好的投资策略，在这种情况下，即使股指已经有了200%以上的涨幅，多数个股也有了可观的飚升，但资金在好看预期的驱动下，继续涌入，推升指数与股价，而在没有做空机制的市场中，获利的方法只有买入。进入2007 年，股指虽然出现了大幅的震荡，但依然迭创新高，而以中长期发展的眼光看，3000点的位置在很多人看来可能仍属起步阶段，未来的上涨空间及其广阔，如果是这样的话，一些减持压力又算得了什么呢？当然在指数上涨的同时，机构投资者也十分注重上市公司基本面的研究，之所以赶买进，想必也是看好公司未来的发展前景与业绩增长。

4、参考意义

通过上面的分析，我们看到，“小非”股东的减持行为与市场及股票的上涨形成了鲜明的对照，那么到底谁错了呢？其时很难下结论，因为不同的投资主体看重的东西不同，由此造成了投资策略的差异。“小非”股东在获利丰厚的情况下，更加注重规避潜在风险，由此决定了其减持操作；而市场投资者更加注重潜在的收益，由此决定了买入的操作。投资也好、投机也好，都讲究个风险收益匹配，作为一般的投资者，在进行股票买卖的时候，首先要对自己的风险承受能力、预期收益有个大体的评判。对于谨慎的投资者，股指经历了200%以上的升幅，近期的剧烈震荡是不是调整的前兆？“小非”减持公告频率见高，未来两、三个月是集中释放期，可以考虑适当回避；对于激进的投资者，每一次股指的回落都是买入机会，而遭遇“小非”减持的股票只要没有出现明显的下跌，表明有资金关注，尤其是基本面良好的，都可以继续持有。当然未来股指如何运行，是继续上涨、还是进入阶段性调整；个股的业绩是否还有增长潜力，目前价格是否已经透支了基本面的支撑，都是仁者见仁、智者见智的。

资料来源：新东风 www.51value.com

宝胜股份-电缆龙头,发展可期

公司2006 年实现主营收入254275 万元，同比增长96.2%，实现净利润10430 万元，同比增长114.9%，与我们的预期基本一致。细分的财务数据看，以下现象值得关注：

首先，收入的增长幅度超出年初预期。主要由于公司下半年的定单充足，使得下半年的业绩明显好于上半年，下半年的同比增长幅度也大于上半年。公司下半年实现收入接近17 亿，同比增幅超过150%，成为全年收入增幅超预期的主要动力。其次，规模效应使得费用率同比下降。三项费用中，同比增幅都小于主营收入的增长，体现出较为明显的规模效应，也从侧面反映公司在管理上的优势。第三，辨证看待毛利率的下降。我们分别季度进行毛利率分析，可以看出06 年第三季度和第四季度的毛利率出现了连续下降。表面上看，毛利率的下降影响了综合的盈利能力，但实际情况并非如此，主要原因是下半年超预期实现的收入中，普通的低压电力电缆占有较大比重，而该项业务的毛利率较低，因此摊薄了总体的毛利率，但新增收入仍成为利润增长的重要因素。

统计数据显示，电线电缆行业自2003 年以来的年均增速超过了25%。我们认为，2004 年和2005 年30%以上的高增长一方面与行业的需求提升有关，另一方面也与原材料价格上涨引致的产值和销售额增长有关。随着基数的增大，2005 年之后的增速虽然将有所下降，但需求量的增速至少仍将在10%以上，仍处于相对较高的水平。

从日本、欧美等发达国家的经验看，充分竞争后的电缆行业最终走向了相对集中。目前，日本、欧美等国家的前10 名企业的市场占有率为60%左右，而我国不足15%。长期趋势看，行业整合是必然发展方向。宝胜股份(财务,价值)作为国内龙头企业，有能力获得更大的市场份额，也成为不断成长的基础。

公司定单充足，目前在手的定单数量为12 亿元左右，比2006 年同期增长接近100%，主要分布在中低压电缆、防火电缆和铁路电缆上，基本都在2007 年完成。从首都机场中标开始，公司逐步确立了国内重大工程项目中的领先优势。随后在上海浦东国际机场、上海地铁及轻轨、台塑企业等一批项目纷纷中标。公司目前的定单额度也显著提高，1000 万元以上的合同从不足50%提高到接近70%。依照目前的发展态势，公司完全有能力超预期地实现公司2007 年预定的32 亿的收入计划。

随着中压电缆逐步发挥效益，公司2007 年的大幅增长基本没有悬念。结合细分产品分析，电力电缆、特种电缆、防火电缆等可以实现20%~30%的增长。相对而言，通信电缆较为平稳，增幅不会大。中压电缆作为2006 年新建项目，2007 年将全面发挥效益，预计实现收入9~10 亿，相对于2006 年的4 亿左右的收入有100%以上的同比增长。

资料来源：新东风 www.51value.com

革命尚未成功,白药还需努力

云南白药(财务,价值)2006 年实现主营业务收入32 亿元，同比增长31％，净利润2.76亿元，同比增长19.94％，EPS 为0.57 元/股。

看点:工业增长较快，商业稳健增长

工业部分收入增长较快，2006 年所有白药工业产品均实现同比增长，没有下降（2005 年宫血宁收入下降），其中，白药气雾剂、白药透皮剂增长较快。由于公司不披露具体产品销售数据，故我们推算，2006 年，白药气雾剂的销售收入约2 亿元（主要得益于营销队伍的专业化和广告的加强，详见2006 年10月9 日白药调研报告）。白药透皮剂（膏及贴）实现收入2 亿元以上。白药牙膏实现收入1.66 亿元（参见电子商务公司收入），同比增长168%。中央型产品白药散剂、胶囊和宫血宁的增速稍逊，但由于去年底提价因素，故销售额同比也取得较快增长。
母公司2006 年实现收入8.75 亿元，同比增长99%，公司2006 年经营管理模式调整，母子公司收入确认上有所改变。2006 年以前母公司生产的产品全部销售给云南省医药有限公司和云南白药(财务,价值)集团医药电子商务有限公司，由云南省医药有限公司和云南白药(财务,价值)集团医药电子商务有限公司对外销售，从2006 年起公司除健康产品仍由子公司云南白药(财务,价值)集团医药电子商务有限公司对外销售外，其他产品销售全部由母公司直接对外按市场价销售。商业部分保持稳健增长，收入增速19%（批发零售业务收入增速19%，省医药有限公司收入增速17%），毛利率虽然提高1 个百分点多，使主营业务利润增速大大提高（批发零售业务主营业务利润增速58%），但是最终净利润增速与收入增速相仿，为20%（省医药有限公司净利润增速20%）。


公司经营中面临的风险

1、产品未来增长可能放缓。中央型产品白药散剂、胶囊和宫血宁2007 年没有提价因素，销售额增长可能放缓。两翼产品之一白药透皮产品（膏和创可贴）因SFDA 放缓药品批文审批，故其生产批文尚未完成从母公司向无锡药业的转移，故目前无锡药业已经停产。初步估计4 月份可以完成药品批文的转移工作，恢复生产。透皮产品的停产将可能对该产品的增长产生一定影响。

2、新产品白药急救包、面膜、痔疮栓等因产能及其它因素尚未实质销售。新药虎尾草胶囊及治疗前列腺的植物药受SFDA 政策影响，初步估计2007 年不会获得批文上市。

3、公司从2006 年底对销售队伍再次进行了调整。2006 年初开始实行的按照产品线和销售渠道划分的5 个事业部（透皮剂事业部、负责牙膏等快速消费品的健康事业部、负责第三终端的终端事业部、负责经销商的商务部和负责医院终端的学术推广部），经过一年的实践，发现工作中有重叠或衔接不畅的问题，公司在2006 年底将透皮剂事业部、终端事业部、商务部、学术推广部进行整合，在它们上面建立药品部，对工作进行统一协调安排。负责牙膏销售的健康事业部仍为独立部门。目前，经过5 个月的调整，工作已部分协调，未来仍需要一定时间进一步整合。

资料来源：新东风 www.51value.com

银行业--业绩持续超预期 股指期货提升

民生、招行和兴业的业绩预增公告显示，2006 年业绩同比增速分别为40%左右，50%以上和50.91%，而浦发银行(财务,价值)2006 净利润同比增长31%，商业银行盈利在07 年有望持续超预期，超预期的来源主要包括：一 信贷高增长，二 新增拨备压力降低，三 加息和税改预期。

商业银行贷款高增长

新增拨备计提压力降低2007 年1-2 月份贷款增速较快，新增贷款已超过9800 亿元，同比多增2636 亿元。另外商业银行的陆续上市和再融资基本消除了贷款增长的资本金制约。所以我们预计全年信贷增长可能延续06 年前高后低的趋势，高增长有望得以维持。拨备计提压力降低一是来自贷款质量的持续改善。二是来自商业银行贷款损失准备金缺口的进一步缩小，抗风险能力明显提高。

加息扩大利差
税改预期提高商业银行盈利能力由于商业银行普遍存在短存长贷，加息有利于银行扩大利差。从06 年8 月19 日加息后商业银行利差变化的经验也可以看到，加息确实扩大了商业银行实际利差。如果营业税率维持5%不变，所得税率降至25%-30%，那么主要上市银行净利润提升幅度在4%-12%之间。如果营业税率降至2%，所得税率降至25%-30%，那么多数上市银行净利润提升幅度在15%-30%之间。

股指期货推出提升银行股战略地位股指期货二季度有可能推出，截至2007年3 月7 日，在沪深300 指数前十大权重成分股中，有4 家银行股，分别是民生、招行、工行和浦发，这4 家银行股的调整市值合计占比就达到了10.74%。股指期货一旦推出，将极大提高沪深300 指数成份银行股，尤其是前十位以内的权重银行股的交易活跃度，促进这些股票的价值发现，有利于投资者规避系统性风险，提升银行股的战略价值。

浦发和民生的增发保证未来利润增长，2007 年花旗可能的增资和民生的H 股上市又将成为两家银行的股价催化剂。招商银行(财务,价值)在2007 年将获得工资费用税前抵扣的税收优惠，H 股上市也保证了信贷的高增长。华夏银行(财务,价值)06 年增速放缓，但增长质量有所改善；深发展的基本面也在改善中。关注这两家银行基本面的改善进程，同时关注深发展的股改进程。

资料来源：新东风 www.51value.com

资产注入：牛市再起的“新引擎”

牛市的引擎
中国股市自06年以来走出一轮前所未有的大牛市，但是出乎所有人预料的是，自07年新年尹始，第一个交易日大盘就开始进入盘整，举步为艰。关于牛市还能不能继续，何时继续，为什么能继续？市场上众说纷纭。
我们认为这段时期的走势与历史上的一段时期惊人相似，这段历史时期就是06年5月16日至06年8月7日，从图1中可以看出来：


这种相似主要表现为以下四点：
1、两次都是一段牛市之后指数波动加剧，且波动时间较长；
2、两次震荡都产生很大的交易量，且交易量呈现逐级放大的趋势；
3、在两次震荡中都出现过无征兆的快速下跌，如06年6月7日，指数大跌，跌幅达5.33%，06年7月13日，跌幅达4.84%；07年1月31日，跌幅达4.92%，07年2月27日，跌幅达8.84%。这数次大跌都并无明显征兆，且跌幅非常之大。

4、两次震荡都是维持在较高的市盈率水平，06年5月16日A股加权市盈率达到29倍，A股市盈率中值达到53.2倍，之后长达三个月的时间里，市盈率水平一直都维持在50倍以上的高位。07年1月4日A股加权市盈率达到31.5倍，A股市盈率中值达到44.2倍，之后市盈率一直在不断攀升，直到今天已达到加权市盈率39.5，市盈率中值66.9。由此可见，两次振荡都是在市盈率高估的泡沫中延伸。（见图2）


这两个时段的市场之所以会有如此之多的相似之处，并不是出于偶然，而是因为两次震荡都具有相似的运行机理，即都表现为市场驱动因素发生重大转换。06年当时正好处于一次市场转型，即市场推动因素从股改推动向业绩推动（三季度业绩的爆发性好转）转换；而当前市场转型的推动因素则处于从内涵业绩增长向外延业绩增长（主要体现为资产注入）的转换。这两次都是明显的市场驱动力转化带来的转轨期、过渡期，这就必然导致了过渡期特有的波动性特征，但是让我们感到欣慰的是，波动之后依然会有更加强健的牛市。
06年6月份，市场指数突破 1600 点大关，指数累计涨幅惊人，估值水平引发争议。不过，市场驱动因素的两个重大变化很快将人们的争议驱散，第一，从 7 月份起 IPO 重新开闸，新股发行成为了推动市场新的驱动力（去年下半年新股涨幅剔除首日上涨后也超过 57％，而老股票涨幅只有 45％）；第二，上市公司业绩发生超预期好转，06 年中报上市公司业绩增长走过拐点，三季度更是单季同比增长超过 50％。这两个因素使得市场在经历了一段痛苦的迷茫振荡以后，重拾上升态势。
去年6月份以前的市场上涨是因为有股权分置改革做为最基本的推动因素，基本属于价值重估行情。而6月份以后随着上市公司业绩转暖和优质新股上市，市场掀起了一波业绩推动行情，并由此完成了中国股市的第一次“引擎换装”， 换装过程伴随着强烈的振荡，但之后股市就加足马力，狂奔不已。
推动当前市场的核心因素依然是业绩增长，所不同之处在于，上市公司内涵式业绩增长已经被充分挖掘，我们很难想象当前上市公司业绩基础依然能够支撑股市当前的估值水平和后续上涨，只有依靠外延式资产重整（主要表现在央企整合和资产注入），而当前的央企整合和产业重组恰恰提供了这样一个历史机遇。这必将成为今后推动中国股市走牛的新的“引擎”。 我们相信资产注入主题能够成为引导今后股市的主导型力量，也是黄金十年之下的牛市延续的重要驱动力。
需要指出的是，资产注入是中国经济中具有整体性和长期性的经济现象。对资产注入的分析不能仅从猜测注入目标，寻找各股着眼，而更应该分析资产注入与当前股市运行机理的关系，分析资产注入的整体经济效果。从这个层面角度来看，我们把资产注入视为与股权分置改革同等级别的重大变革，它对未来股市的影响意义也将与之相同，因此我们将之视为大牛在起的新引擎。
资产注入的动因：
首先，整体上市与资产注入行为在股改之后具有可信的制度基础。大股东的整体上市、资产注入等行为实际上是股改的必然延续，不论是通过资产证券化获得流通权，还是通过市值提升实现股权价值最大化目标，这两大作用均符合大股东利益，在股改完成之后均具有可信的制度基础，这就注定了本次资产注入、整体上市与A 股市场历史上的数次最终被证明是失败的重组潮有着本质区别，投资者可以对之抱有良性预期。
其次，从政策上看，国资委和证监会也在积极支持资产注入和整体上市。所不同的是，国资委的政策目的是通过此类举措来调整国有经济结构，证监会的目的则更侧重在改善上市公司资质和减少关联交易。
国资委的政策：05年8月五部委在联合下发的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中就已经明确提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。”
11月，国务院发布《促进产业结构调整暂行规定》，可以说是已经拉开了央企整合的序幕。
今年年初国务院办公厅转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，要求推进国有资本向重要行业和关键领域集中，并加快国有大型企业股份制改革，所有国有大型企业都要逐步改制成为多元股东的公司，大力推进国企改制上市和整体上市。
国务院国资委主任李荣融也在不久前表示，07年国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。
证监会的目的：对于有些公司，由于在整体上市之前改制存在缺陷，导致大股东与上市公司之间还存在千丝万缕的联系：同业竞争、关联交易、利益输送、大量占款等，这些现象的大量存在，影响了公司的正常经营，损害了投资者权益，而在整体上市之后，此类情形将会大幅减少。此外，公司在完成整体上市之后，规模上的扩大将产生规模效应，无论在成本节约，内部协调，还是抵抗外部风险，都将得到提升和改善。
第三：新会计准则的驱动：
历史上，由于曾经对股票发行实行额度管理的政策，导致大量上市公司非整体上市。上市公司之间非关联交易的存在，增加了投资者分析公司财务状况的难度，并且由于我国目前采用的会计准则在关联交易披露上的不严格，上市公司大量关联交易都未进行充分披露，使投资者面临很大的投资风险。
　　而现在新会计准则率先在上市公司中启用，在新会计准则中，《关联方披露》准则相对旧准则有这重大的变化，新准则假定关联交易都是非公平交易，企业要证明关联交易是公平交易，就必须提供确凿的证据。这一新要求，将使许多企业面临一个艰难的选择：
1、披露有可能涉及商业机密的关联交易；
2、进行资产注入、整体上市。
最后也是最重要的，经营业绩有望提升。随着上市公司的整体上市，原母公司非上市优质资产将随同注入到上市公司内，从而提升公司的盈利能力，提高公司利润增长率，促使股价上升。社会普遍认为上市公司是优质公司的代表，是全社会优质资产的集合；但事实上我们发现：近年来上市公司整体的盈利能力要低于社会平均水平，2005年上市公司的利润总额/股东权益为12.41％，而全社会工业企业对应指标为14.39％，国有及国有控股工业企业为12.88％；这说明在A股之外，还存在大量的优质资产，当然这些资产也同样存在于上市公司的母公司之内，其中以央企更为突出。一但这些央企完成整体上市，相应优质资产的注入必将提升企业整体盈利能力。后面我们会进行具体的讨论。
“可注入资产”的质量分析
尽管现实经济中确实存在着大量的非上市资产，也就是我们称之的“可注入资产”，但这些资产的质量如何也是我们非常关心的内容。其实对资产注入的分析核心不在于“资产”本身，而在于资产的盈利能力。前面我们已经说过，非上市资产中存在着大量的高盈利资产，这些资产的注入将极大改善上市公司经营业绩，现在我们将重点分析研究可注入资产的质量。
从资产注入的角度进行分析，我们重点研究一个指标：净资产收益率。净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，它弥补了每股税后利润指标的不足，可以用来衡量公司股东投入资本的利用效率。我们把全部工业企业（很多是上市公司的母公司）作为资产注入方，把上市公司（很多是非上市国企的“窗口公司”）作为资产注入的接收方，然后直接比较这两类主体的盈利能力的差异，进而判断可注入资产的质量。（见图3）


我们进一步对比了全部工业企业和上市公司中的工业企业的盈利能力，国有及国有控股企业和上市公司的盈利能力。我们发现从 2001 年以后全部工业企业的净资产收益率依然高于上市公司中的工业企业，并一直在延续。2004年以后，国有及国有控股企业的净资产收益率依然高于上市公司中的工业企业。（见图4、图5）




这说明非上市公司在盈利能力上要好于上市公司（全部工业企业中也包含了上市公司，但如果将上市公司剔出，则更能显示非上市公司在盈利能力要好于上市公司）。非上市公司盈利好于上市公司是否是正常现象超出了我们讨论的范围，但可以肯定地是，上述现象至少表明了作为资产注入方的非上市公司，其资产的盈利能力要好于资产接受方的上市公司（见图4）。
从现行政策和趋势看，全部工业企业中的国有及国有控股企业更有可能实施资产注入。我们进一步比较了国有及国有控股企业与上市公司的差别，结论还是一样的，自 2001 年以后，国有及国有控股企业的盈利率也要高于对应的上市公司（见图5）。
现在我们可以作出两个推论：第一，假定股票市场日趋有效的情况下（股改后我们对此抱有信心），会有越来越多的大股东愿意将资产注入到上市公司；第二，由于非上市资产的盈利能力好于上市资产，资产注入（在价格合适的前提下）将会成为改善上市公司微观基础的系统性因素。如同股改是贯穿 06 年的投资主线一样，资产注入将会成为今后 1-2 年市场投资的主旋律，而资产注入影响的核心因素依然是企业业绩。
对内在机理的总结
当前资产注入（特别是央企资产注入）有其强烈的内在动因支撑，一是，国资委不遗余力地推动有条件的央企整体上市；二是，上市公司本身的内生性增长不足以支撑历史股价过快的增长，在市值考核机制或者股权激励的推动下，整体上市类外生式增长无疑比较容易实现的方式；三是，牛市氛围适合此类资本运作，若以非公开发行的方式进行资本运作，实际市场杠杆的提高更容易推高股价，以沪东重机(财务,价值)为例，定向增发后，沪东重机(财务,价值)实际的可流通股仍只有10164 万股，流通股比例由 38.7％下降到 15%左右，流动性变差，而实际股票需求增大，股价更容易上涨。
当然，资产注入运作到一定程度后也会产生泡沫，若外在经济条件恶化，也会引起股价的大幅下跌，整个机理可以用图6 来表示。因此，整体上市主题投资也需要注重时机选择，在整个大幕开启初期进行组合投资则就能获得较丰厚的超额收益。


因此，我们认为资产注入主题投资可以获得超额收益，也并不是针对所有的资产注入情况，在具体的策略研究中，我们注重五个重要的因素：
1、上市公司的母公司背景；
2、上市公司所属行业的发展前景；
3、国家对相应行业的整合政策；
4、有资产注入概念个股的估值情况；
5、资产注入时期的市场氛围；

资料来源：新东风  www.51value.com

鹤啸九天－稳健成长价值型选股策略

曾经，我们所有股民都相信，股市是庄家操纵的，做股要跟庄操作，于是我们称那段岁月为庄家时代。但今天，我们相信，时代已经变了。当我们再回首这两年股市的风云骤变，再想想来时走过的路，我们会发现：市场已经不再是庄家推动，而是大资金驱动的。随着国家监管的加强，随着投资理念的发展，随着股民素质的提高，随着外资投资的理性介入，QFII，基金，保险公司等等所有的大资金机构，都不会或者说很难再去意图操纵股市，他们唯一能作的就是研究价值，评估价值，这和我们一直在做的事不谋而和，正如我们从来都坚定不移的相信，价值投资已经成为当今时代的主题。
何为价值？何为价值优质股？在我们看来只有简简单单的三个条件：盈利！持续盈利！没有市场泡沫！不能盈利的公司何谈为投资者谋利；不能持续盈利的公司何谈让投资者安心；被高估，有泡沫怎能让投资者放心介入。所以我们相信满足这三个条件就是优质价值股，就是让咱们老百姓买的放心，持的安心的好股票！

有人会说，讲的确实有道理，能操作吗？其实说到操作层面上就更简单了，大家可以想想，如何判断盈利呢？每次财务报表出来，看看本期净利润有没有比上期增加啊，有增加了那就是有盈利了。看看最近三年的年报，如果每年都在增加，那就说明是持续增长，这样就能找到持续赢利的好股票。至于有没有高估，看看市盈率是多少，看看盘面上的目前股价，就能大概知道有没有高估了。

今年年初我们结合上述条件，再加上一些辅助的条件，限于篇幅就不详细介绍了，根究各个公司的三季度报告，通过新东风价值决策平台轻松选出了32只股票。到现在为止，这32支股票无一例外全部上涨，最好的如宝新能源(财务,价值)涨幅达136.11%，如果对这32支股票平均分仓的话，那至今平均涨幅达到47％，而上证同期涨幅只有12.6％，可以说跑赢大盘274.1％。如果我们用各个公司目前已出的最新年报进行选股，可以选出14支股票，最好的如美的电器(财务,价值)涨幅达156.55%，14支平均涨幅达到76.1％，跑赢大盘505.1％。

现在我们相信大家已经明白了，寻找持续稳健的价值股，学习稳健成长的价值型选股策略，是现在做好股票的不二法门。

资料来源：新东风 www.51value.com

虎啸南山――主营选股策略

一、选股思想
我们看一家公司好不好，会常常看这家公司主业经营是否清晰，主业规模是否够大，主业盈利是否稳健。因为我们相信能够保持公司持续盈利的，应该是这家公司不断孜孜以求,作强作大主业，而非其他的非主营收益以致偶然性的收益。只有不断作强主业，才有可能实现规模，保持优势，在行业中的处于领先，实现龙头地位。因此我们考虑从主营入手，发掘价值寻找持续作大作强主业的好公司。

二、概念解释
主营收入，指公司经营主营业务获取的收入，它是公司收入的主要来源，用来核算公司销售收商品和提供劳务等发生的收入，在同行业中具有很好的可比性。主营同比增长率，指公司主营收入与去年同期相比的变化比率。它是研究一个公司规模的重要的财务指标，它的变化预示着公司收入状况变好，对公司股价是一利好消息。

三、选股方法：
主营收入价值选股策略所选择的公司需具备以下五个条件：
1、主营增长稳健度(持续增长)；
2、主营同比增长率≥50%；
3、主营三年复合增长率≥30%；
4、行业平均主营收入同比变化≥20%；
5、市盈率≤30倍；

四、效果验证：
经过实证检验（见表1）我们发现，按照这一策略所选出的股票，能保持持续跑赢大盘的趋势，而且上涨幅度较大，如一月初所选出来的股票至今平均有70.9％的涨幅，而且14支股票都能上涨，其中上涨幅度最小的是厦门钨业(财务,价值)，但也有29.09％的涨幅，其余涨幅都在50％以上（详见附表1）。需要注意的是价值投资绝非快进快出的短线投机，是需要时间作为价值发掘期，按照这一策略所选股票，也需要一定的时间发挥效应。从检验上看选出股票三个月走势是两个月走势的两倍，两个月的走势是一个月走势的两倍， 因此保持一定时间的持股期是有必要的。

表一：主营选股实证检验统计表

五、3．28主营选股策略最新选股

附表一:07.01.4主营选股策略所选股票及其至今涨跌幅

注：以上投资组合不够成任何投资建议，仅供参考，据此投资，风险自担
注：本文系原创研究成果，引用请注明出处。
资料来源：新东风 www.51value.com