渝三峡：致力于打造有机氰化物产业链

三峡英力的一期项目将于2007 年三季度建成投产.渝三峡股改时大股东重庆化医控股集团置入三峡英力公司80％的股权，三峡英力正在重庆长寿化工园区建设以氢氰酸为核心的有机氰化物产业链，一期的项目为3 万吨天然气制HCN和5 万吨的甘氨酸项目，总投资3.6 亿元。目前，该项目已经在春节前完成了设备的招标，施工现场完成了七通一平，正在进行土建施工，预计在今年的三季度建成投产。项目的主要生产技术人员来自清华紫光英力河北涿州基地和四川天然气化工研究院，紫光英力在河北涿州基地的羟基乙睛制甘氨酸从4000 吨扩产到6000 吨进展顺利，生产的甘氨酸产品经国家生物医学分析中心检测达到行业标准要求，客户试用后均表示认可。而紫光英力转让技术的重庆化医控股旗下永川化工厂的1 万吨天然气制氢氰酸、羟基乙睛和苯胺基乙睛装置已经成功运行了4 年多，四川天然气化工研究院对永川化工厂工艺改进也发挥了重要作用。因此，我们预计三峡英力项目07 年底顺利开工应该没有问题。三峡英力拥有有机氰化物产业链核心技术 清华紫光英力将全部HCN 及其衍生物产业链系列专利及一切现有的与HCN 及其衍生物产业链相关的专有技术及技术秘密等知识产权注入三峡英力，因此，三峡英力拥有有机氰化物产业链核心技术。

紫光英力曾经在永川化工厂实施了万吨级的天然气制氢氰酸、羟基乙睛和苯胺基乙睛装置，并在江苏泰丰集团利用苯胺基乙睛生产靛蓝，由于成本较氯乙酸生产苯胺基乙腈优势明显，羟基乙腈法在一年之内完全替代了氯乙酸法，而且泰丰集团的靛蓝次年即占领国内60%市场份额，2006 年一跃成为占有全球45%市场份额的世界最大靛蓝生产企业。此次，三峡英力建设的3 万吨天然气制HCN 和5 万吨的甘氨酸项目，有可能重演当年靛蓝市场的历史。而且，公司未来可以选择向下游延伸——生产草甘膦，三峡英力同时拥有甘氨酸法和IDA 法生产草甘膦的技术，向下游延伸从技术上讲没有问题。
公司也拥有氢氰酸生产丙二酸和丙二酸酯系列产品的技术，丙二酸和丙二酸酯恰恰是油漆的主要原料，和公司目前的油漆业务正好对接，将促进公司油漆业务竞争力的提高，同时使公司的产业链更加完善。公司重点打造有机氰化物产业链，做大、做强以天然气制甘氨酸、蛋氨酸、双甘膦为龙头的各种氨基酸、亚氨基二乙酸、EDTA 及增甘膦、草甘膦等终端产品的产业群。
有机氰化物产业链是未来盈利主角 公司目前的主业为油漆生产，由于行业竞争激烈以及原料为石油化工产品，产品盈利能力有限。正在建设的天然气制氢氰酸和甘氨酸项目2007 年投产后，2008 年将一举超越油漆业务，成为盈利的主要来源，而且公司陆续实施有机氰化物产业链的延伸，可以预见未来有机氰化物产业链成为未来盈利主角，渝三峡将成为拥有核心知识产权的精细化工公司.

我国草甘膦面临持续扩产 草甘膦是世界上最大的农药品种，占全球农药消费市场的近20％，2005 年全球的消费量达到27 万吨，并且以每年15％的速度增长.由于能源上涨，造成美国草甘膦企业生产成本倒挂，他们采取从中国进口的方式缓解成本压力。草甘膦已成为我国农药出口中最大的品种，出口金额占到除草剂出口总金额的70%。国内农药企业再次掀起草甘膦扩产热潮，2004 年我国草甘膦产能为15 万吨/年，2005 年猛增到25 万吨/年，2006 年更达到了30 万吨/年。近期，浙江新安化工、华星化工(财务,价值)、四川乐山华福、湖北兴发集团(财务,价值)、沙隆达等几家大型农药生产企业的草甘膦项目均已在动工或处于拟建阶段。


浙江新安股份(财务,价值)的子公司镇江江南化工有限公司5 万吨/年草甘膦项目基建工程已经在2006 年动工。加上原有的4.2 万吨/年，该项目达产后，新安股份(财务,价值)将成为世界第二、亚洲第一的草甘膦生产基地。2006 年6 月，四川省批准了四川乐山华福农药科技有限公司年产1 万吨的草甘膦项目；而且拥有磷矿石原材料优势的另一家上市企业湖北宜昌兴发集团(财务,价值)与浙江金帆达集团共同投建的年产2 万吨草甘膦生产线也开工在即。沙隆达股份有限公司现有草甘膦规模为5000 吨/年，“十一五”期间，公司将先行扩建到2 万吨/年，远期规划最终规模10 万吨/年。保守估计，2008 年我国的草甘膦产能将达到44 万吨。国外草甘膦生产以IDA法为主 从1971 年美国孟山都公司开发出草甘膦后，历经30 年的发展和技术改进，形成了相当成熟的工艺路线。以孟山都公司为代表的国外企业主要采用IDA 法（亚氨基二乙酸）为主，从氢氰酸先制备亚胺基二乙腈，再水解获得亚氨基二乙酸（IDA），从IDA 先生产双甘膦，在氧化获得草甘膦。该工艺具有流程短、收率高和不产生污染等诸多优势。


国内草甘膦生产工艺以甘氨酸法为主，IDA 法为辅 我国草甘膦生产工艺路线很多，主要包括甘氨酸法和IDA 法，根据甘氨酸和IDA 的制造原料不同又可以分为众多分支。甘氨酸法中根据生产甘氨酸的工艺不同分为氯乙酸法和氢氰酸法，目前国内甘氨酸几乎全部由氯乙酸氨解制备，该工艺产生大量富含氯化铵和甲醛的废水，所要求的环保处理费用较高，产品质量差,纯度一般在95％左右，同时哦氯化物含量高达0.06%～0.5%，要生产草甘膦需进行2 次重结晶，对产品的收率影响很大。河北涿州是国内第一套氢氰酸法装置，三峡英力的5 万吨甘氨酸建成后，将成为国内最大的氢氰酸法装置。氢氰酸法具有三废少，生产成本低,产品质量好,一般纯度可以达到99％以上。


IDA 法中根据生产IDA 的工艺不同分为氯乙酸法、二乙醇胺和氢氰酸法。氯乙酸法收率低（70％），产生的含氯化钙的强酸性废水量较大，因此采用该技术的很少。二乙醇胺收率明显提高，可以得到95％的IDA，但是由于2004 年底二乙醇胺反倾销后，成本大幅提升，导致此工艺盈利能力不强。氢氰酸法是国外主要采用的工艺，但由于国内氢氰酸的原料来源问题，一直未得到发展，目前由华星化工(财务,价值)正在进行此方面进行探索。


目前我国采用甘氨酸法生产草甘膦的产能占总产能的90％，而且新建的产能大部分仍然采用甘氨酸法。草甘膦是甘氨酸最大的下游需求，占整个需求的89％以上，1 吨草甘膦需要0.96 吨的甘氨酸。因此，国内对甘氨酸的需求受益于草甘膦的大幅扩能，保持快速增长。而且，甘氨酸的甜度是蔗糖的80％，在食品领域的应用方兴未艾，是未来增长较快的领域。2006 年，国内甘氨酸消费量大约17 万吨，估计2010 年消费量大约为49 万吨，发展空间广阔。


天然气资源壁垒 重庆是我国天然气储量最丰富的地区之一，其气田构造面积6 万平方公里，西起江津唐沱，东沿长江至大巴山，南沿乌江至武陵山系。重庆市的天然气资源主要集中分布在梁平、垫江、万州、长寿等区县，已累计探明天然气可开发蕴藏量3,200 亿立方米，是中国最重要的天然气生产基地之一。预计到2010 年，重庆探明天然气储量将达到6,000 亿立方米，完全能够保证重庆天然气化工长期持续稳定发展的需要。


目前重庆长寿化工园区已出具优先保证三峡英力原料用气的承诺函，每年提供4500 立方米的天然气，从而使氢氰酸的原料有了保障。其他企业如果企图介入天然气制氢氰酸领域，必须解决天然气的供应问题。有机氰化物产业链技术壁垒 清华紫光英力将全部HCN 及其衍生物产业链系列专利及一切现有的与HCN 及其衍生物产业链相关的专有技术及技术秘密等知识产权注入三峡英力，具有排他性。
目前，虽然四川天然气化工研究院通过永川化工厂的项目获得了天然气制氢氰酸、羟基乙睛和苯胺基乙睛的技术，但是其在有机氰化物的产业链技术上的宽度和深度都远逊于清华紫光英力，未来三峡英力以天然气制甘氨酸、蛋氨酸、双甘膦为龙头发展各种氨基酸、亚氨基二乙酸、EDTA 及增甘膦、草甘膦等终端产品的产业群，其他企业难以望其项背。而且清华紫光英力公司长达五年的甘氨酸项目小试、中试和试生产的成功摸索为HCN 合成甘氨酸、亚氨基二乙酸、双甘膦、草甘膦等产品路线的产业化提供了成熟的工业技术，具有原创工艺及工程与装备集成优势，积累了丰富的生产经验，进一步降低了项目的技术风险。
由于从天然气制HCN 产业链具有多品种多用途，反应装置可以切换、联产。HCN制羟基乙腈装置可以改产为丙酮氰醇，甲硫基丙醛氰醇可转产为更大规模的甲基丙烯酸甲酯、蛋氨酸；甘氨酸装备经简单投资改动可以直接生产双甘膦、草甘膦的特点。羟基乙腈也可以转产、并产亚氨基二乙酸、双甘膦、草甘膦。甘氨酸和亚氨基二乙酸可以随时延伸成草甘膦的两条工艺路线，完全可根据市场效益及时调整，并行的两套装置既可以生产甘氨酸又可以同时生产多种产品，公司的抗风险能力很强。

甘氨酸引爆2008 年业绩爆发式增长

成本优势显著 天然气氢氰酸法制甘氨酸较国内普遍采用的氯乙酸氨解法制甘氨酸，成本要低50％以上，而且纯度高，可以生产食品级和医药级产品，同时三废的处理也要容易很多。因此5 万吨的甘氨酸项目的投产，成本优势明显，有可能重演当年靛蓝市场的历史。放大系数不大，开工风险较小 3 万吨天然气制HCN 装置由两条1.5 万吨的生产线构成，由于1 万吨的天然气制HCN 装置已经在永川化工厂运行了4 年多，放大系数不大。5 万吨的甘氨酸装置由五条1 万吨的生产线构成，考虑到河北涿州基地的6000 吨甘氨酸进展顺利，我们认为开工的风险较小。而且关键装备均采用至少两套装备并行，各工段既可采取连续化耦合生产，也可以采取间歇式生产，生产灵活性很高。
2007 年不考虑新装置的贡献 三峡英力的3 万吨天然气制HCN 和5 万吨的甘氨酸项目将于今年三季度投产，从化工装置的开工规律考虑，我们2007 年不计算新装置投产带来的贡献。


2008 年以后业绩爆发式增长 我们估计2008 年新建装置能够达到70％的负荷，2009 年达产。2008 年的甘氨酸含税价格保守按1.4 万元／吨计算，2009年含税价格保守按1.35 万元／吨计算。由于重庆长寿化工园区企业享受两免三减半，三峡英力前两年不须缴纳所得税。销售方面，目前已经有企业要求包销公司的产品。因此，公司2008 年以后的业绩将出现爆发式增长。



今年以来，国际原油价格持续下跌，公司的油漆业务原料采购费用不断下降，因此，油漆业务的盈利开始回升，估计油漆业务的净利润将达到1200 万元以上。公司的投资收益主要来自于重庆关西涂料、北京北陆药业和重庆新兰德资产管理公司，2006 年的投资收益总额达到819 万元，我们估计2007 年应该不低于此数额。因此公司总的利润将超过2000 万元，应该能完成股改时承诺的业绩较2005 年增长2000 万元的目标。


公司的油漆和涂料生产基地要搬迁到江津，公司将获得1.4 亿元的搬迁补偿款；另外，公司还将获得三峡库区水污染治理基金和危险化学品专项基金。这些资金均进入资本公积金，资金有利于公司推进重庆长寿化工园区的项目的建设。

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莱钢股份-07 年业绩预计同比增长超过50％

06 年公司生产经营业绩创历史新高。06 年该公司铁、钢的产量分别为546.50 万吨、322.67 万吨，同比分别增长42%、-5%。商品坯材672.81 万吨，同比增长13%。营收为243.25 亿元，同比增长23%。主营业务利润25.24 亿元，同比增长58％；净利润7.46 亿元，同比增长80%。每股收益0.809 元，同比增长79%。公司采用个别认定法计提的应收款项坏账准备0.874 亿元(天同证券补提坏账准备0.57 亿元、建行济南天桥区支行款项全额计提坏账准备0.3 亿元)、固定资产（特钢一炼车间资产停用）减值准备0.21 亿元，计1.08 亿元.若再把昆仑证券提取2.04 亿坏账考虑进来,所有非当期经营因素计提坏账3.20 亿元,折合每股收益0.347 元,剔除当期消化的非经营性损失,公司06 年实际每股收益1.156 元。净资产收益率13.76%，同比增加4.86 个百分点。报告期末每股净资产5.58 元，同比增长9.63%。
06 年结构构调整实现新突破，市场竞争力进一步提升。06 年继05 年淘汰1 座120m3 高炉后又相继淘汰3 座20 吨电炉和1 座m3。公司中小规格H 型钢获得日本JQA 认证，成功开发出日标大规格H 型钢、中型美标H型钢、高强度打桩英标H 型钢等系列，电气化铁路线杆支柱用H 型钢、海洋石油平台用H 型钢等新品投产。SCM822H、42CrMoA 齿轮钢等新产品的开发，使汽车齿轮钢形成系列产品。06 年公司H 型钢销量162 万吨，同比增长73％，占国内总产量530 万吨的32％，占国内表观消费量364 万吨的45％，超越马钢位居国内第一。实现优特钢销量111 万吨，同比增长2％，优钢实现扭亏为盈。螺纹钢销量144 万吨，同比减少17％
07 年公司业绩将同比增长超过50%，08 年同比有望增长20％以上。06 年我国钢铁业投资下降2.5％,06 年底在建钢铁项目6000 亿元，我们预计07、 08 年钢铁业投资分别下降14％、12％。温家宝总理在政府工作报告提出：“十一五”期间淘汰落后产能炼铁1 亿吨、炼钢5500 万吨，07 年力争淘汰炼铁3000 万吨、炼钢3500万吨。所以07、08 年供求关系进一步改善。莱钢通过产品结构优化，我们预计07 莱钢产品总体价格比06 年高4％以上，新增固定资产折旧及矿石价格及煤电油运价格上升预计会使成本上升1％左右，即使不考虑莱钢降本努力，按公司提出07 年铁548 万吨、钢565 万吨、商品坯材697 万吨的规模测算，保守估计07 年每股收益1.25 元，同比增长55％。07－08 年期间莱钢若外资收购收购成功、集团钢铁主业整体上市，将提升公司技术及产品档次和产品盈利水平，即使考虑股本扩张， 08 年每股收益有望增长20％以上，即 高分红凸显投资价值。06 年公司兑现股改时承诺55%的高于同行分红，拟向全体股东10 股派现3,97 元(含税)。

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厦工股份-业绩拐点,关注

3月23日，厦工股份(财务,价值)公布了2006年年报及公司拟非公开发行股票的议案。2006年公司实现主营收入和净利润分别为33.83亿元和5342万元，分别同比增长7%和200%。每股收益为0.099元。同时公司还公布了拟非公开发行不超过6500万股的议案，发行价格不低于20日均价的90%。募集资金约为4.3亿，将用于驱动桥及变速技改以及挖掘机等项目的技术改造项目。这是公司处1997年以来的首次融资，表明公司的发展将进入快车道。

看点一:

集团加大扶持力度，更换管理层，优化资产
2006年以来，集团根据新的战略布局，对公司的管理层进行了更换，并对公司的资产进行了系列的重组，公司的面貌焕然一新。2006 年8 月集团任命陈玲为新任董事长，并新任命了两位副总经理在集团的支持下，新的管理层对公司进行了成功的制度性改革，包括员工合同期为一年，解聘多余员工，招聘有技术职称的新员工等，同时加强了对中层领导的考核，公司的经营管理水平和人员效率得到的提高。公司领导在整合营销、构建统一的营销平台方面也开展了富有成效的工作。2006年，集团对公司进行了一系列的资产重组，包括剥离了厦门锻压机床公司、厦门雪孚工程机械、厦门建德（泉州）工程机械公司、中国华大工程机械集团公司、上海东方建设机械(财务,价值)租赁公司等不良资产、受让集团持有的优资产－新宇公司60%股权以及部分厂房和土地，并通过债权转让方式获得了4600万元的现金（按账面净值）等。

新宇公司主要为股份公司配套生产结构件，及研发投行小于工程机械，其中小型装载机的市场占有率在同型产品中名列前茅，小型挖掘机等也形成批量生产。2005年净利润为1198万元，2006年前三季度净利润为1227万元，预计全年净利润为1600万元左右，净资产收益率为17%左右（按评估后净资产），远高于公司瑞有资产的盈利能力。

上述资产的重组为公司未来的持续快速发展奠定了较好的基础，更重要的是，这些重组的较快实施，充分体现了集团对公司的战略定位和扶持力度产生了较大的转变。我们认为，未来一定时期内，集团对公司资产的进一步重组和注入是可以期待的。同时，厦工集团作为市政府重点支持的三家机电企业，未来在资产扶持、优惠政策方面将具有明显的优势。

看点二:公司作为装载机龙头之一，增长空间广阔
公司作为装载机行业的重点企业，近年来市场占有率基本保持行业前二名的地位，以2005年为例，公司的销量约为15600台，市场占有率为17%，位居第二；柳工(财务,价值)约为16500台，市场占有率为18%，位居第一。

近年来，公司经营效益不理想的原因主要在于以下几个方面：
1是前几年公司降低产品价格追求市场占有率的提升，虽然市场有率一度位居第一，但对以后的发展产生了不利影响。
2是公司在高度重视市场占有率的同时，忽视了研发投入，导致新产品开发弱于竞争对手，影响了发展的持续动力。
3是与柳工(财务,价值)相比，公司的外协比例较大，产品的毛利率不高。

公司已经意识到上述问题所在，未来将加大新产品开发力度，重点发展高附加值产品，逐步增加XG953、XG955 等高端产品的销售比重。公司还将通过各种方式建立自己的零部件配套体系，降低采购成本，提高产品的盈利水平。

从未来的增长点主要有以下几个方面：
1、公司目前2006年的产能利用率为60%左右，在公司未来两年销售有望快速增长的情况下，公司的产能规模为销售增长有可靠的产能保障。
2、通过收购优质资产和剥离不良资产，公司的关联交易将减少，配件自给率将提高，经营状况和盈利能力将明显的改善。
3、公司的挖掘机业务2006年销量不到200台，仍处于亏损状态，预计2007年销售500台，实现盈亏平衡，2008年起进入收益期。
4、公司于2006年获得了出口权，公司将充分利用沿海的地理优势，使出口业务保持高速增长。

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柳化股份-煤气化龙头

柳化股份(财务,价值)2006年实现主营业务收入100,345.41万元，同比增长13.26%，实现净利润12,039.10万元，同比增长27.30%，实现每股收益0.63元。公司合成氨产量增加，公司增加了尿素等化肥产品的生产，尿素产量达到11.10 万吨，同比增加56.78%。其次公司通过技术改造，扩大了型煤装置的生产能力，型煤使用量增加，提高了原料煤的利用率，而且今年中期两套吹风气锅炉运行正常，利用造气废气使吹风气锅炉蒸汽产量增加一倍，从而节约了蒸汽使用成本；然后公司原料煤供需矛盾得有所缓解，价格出现小幅回落，公司适时调整了采购策略，有效地减少了采购成本支出。上述几方面的原因使公司主营业务利润及净利润的同比增长幅度远大于主营业务收入的增长。

看点一:公司司具有较强的抵御市场风险能力

公司主导产品尿素为农业生产资料，其经营与农时周期相关，具有明显的季节性特征：三至六月为销售旺季，十月至次年二月为淡季。目前尿素的价格有较大回调，这对化肥企业都有负面的影响。根据浓硝酸市场资源过剩的程度以及硝酸市场的波动规律，2006－2007年的硝酸市
场价位很难再回到2004－2005年的水平。价格过低会迫使一部分硝酸企业减产，导致市场得到新的平衡，出现价格止跌或是小幅回升。但由于装置能力过剩，一旦市场出现转机，这些装置很快就会恢复产量，届时市场价格会再次下滑，浓硝酸价格的下降趋势在短期内很难得到根本性扭转。公司未来面临的最大风险是尿素、硝酸类产品价格的下降趋势。06年公司表现出来的抵御此种风险的能力令人鼓舞。公司实现主营业收入100,345.41万元，同比增13.26%，实现净利润12,039.10万元，同比增长27.30%，实现每股收益0.63元。同时公司尿素等化肥产品市场主要分布在广西区内，而硝酸及硝酸铵等化工产品的市场则主要在广西区外。公司能灵活机动的调整相关产品生产结构及销售策略，从而抵御市场风险。

看点二:

Shell技术将大大降低公司生产成本，迅速提升公司核心竞争力Shell洁净煤气化(财务,价值)技术是全球目前最先进的气化技术，与目前使用较广的德士古技术(Texaco技术)相比，具有煤种的适用性强，运行成本低和基本能做到零排放的优点。目前公司吨合成氨煤耗1.65吨，煤炭运到价格620元/吨，Shell项目完成后煤耗1.33吨。由于Shell技术对煤种适应性较广，因此公司可采用广西本地粉煤，煤炭运到价格400元/吨，吨合成氨原料成本下降500元左右，经济效益相当显著。在Shell新装置正常生产的情况下，26万吨的合成氨规模年可节约成本约1.3亿元。随着公司Shell装置的试车成功，未来公司将通过复制新装置来改造老的合成氨装置，从而进一步降低合成氨生产成本，提高产能，提升公司核心竞争力。

看点三:

天然气涨价预期下凸显公司煤化工龙头优势
由于国内天然气价格与国外天然气价格存在较大的差距，国家发改委已启动天然气价格机制改革，使原来比较低廉的清洁能源的价格逐步与国际价格接轨。



目前国内气头合成氨装置面临着天然气涨价的不利因素，生产成本将有一定的提高。而柳化股份(财务,价值)利用新技术创造新价值，在未来的化肥市场竞争中优势更加明显。公司新装置正常连续运行后，公司将成为煤化工龙头企业。公司30万吨大颗粒尿素项目将有利于于公司的长期增长公司目前的合成氨产能不足以满足尿素和硝酸系列产品的满负荷生产，随着Shell新装置的正常运行，将解决公司合成氨产能不足的瓶颈问题。同时，公司已通过发行可转债募集资金用于30万吨大颗粒尿素装置建设。预计该项目07年底建成。通过推出新主导产品，公司将实现产品结构升级，增加新利润增长点，长期增长可期。

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广东榕泰(财务,价值)是一家尚未被市场充分认识和挖掘的塑料制品公司和化工新材料公司。作为一个具有自主知识产权的、依托一个稳定成长的消费类行业的高科技公司，产品为进口替代，下游需求稳定，并逐渐增大。与改性塑料企业相比，广东榕泰(财务,价值)的特点是单一产品规模大，控制着分散的下游。增发项目投产后，公司业绩进入高速增长期，且后续产品将陆续投放市场，产品应用范围不断扩大。

五大驱动力构成广东榕泰(财务,价值)独特的竞争优势

作为一个制造企业，广东榕泰(财务,价值)的经营和发展随时面对着行业竞争、原材料供应商和客户的议价、产品替代、新进入者的竞争等问题。

1 行业龙头，竞争对手相对弱小.
近年来，仿瓷餐具的生产能力从台湾和东南亚转移到我国东南沿海，作为仿瓷餐具原材料的氨基复合材料也开始在国内生产。广东榕泰(财务,价值)从生产仿瓷餐具成品起家，后来捕捉到原材料短缺、质量要求高的商机，决定向上游转移，把生产、销售ML 氨基复合材料作为主营业务方向之一。目前国内密胺塑料生产厂家已有40 余家，10 年内产能翻了两番，已达30 多万吨，这使中国成为世界最大的密胺塑料生产国。广东榕泰(财务,价值)现已成为亚洲最大的氨基复合材料供应商，在密胺塑料市场占有率为35%，2006 年增发项目达产后上升为50%，其ML 氨基复合材料设计生产能力为13.5万吨，为亚洲最大。目前国内氨基复合材料供应商有大约10 家，位居第二位的溧阳市力强建材化工有限公司，氨基模塑料（电玉粉）生产能力2.5 万吨，仅为广东泰的19%从国际上看，多家欧美大型化工企业均可生产氨基复合材料，但是只把它作为一个小品种，基于人力成本等因素考虑，欧美生产能力早已外移，基本上没有下游企业，因此这些大型企业放弃了这种材料的规模化生产。这为广东榕泰(财务,价值)留下了足够的崛起空间。因为密胺材料含水量高，ML 材料有一定的保质期，一般在一年以内，时间稍久就容易结块，生产出的制品质量会大打折扣，因此，ML 材料运输不经济，跨地区之间的贸易量不大。而广东榕泰(财务,价值)的主要下游仿瓷餐具厂家和麻将生产厂家基本都集中在福建和广东潮汕地区。因此，下游厂家对榕泰有很强的依赖性。受制于供货半径，力强公司等一批厂商的存在有一定的必然性，但是它们难以构成对广东榕泰(财务,价值)的威胁。以力强公司为例，该公司的工艺路线不同于广东榕泰(财务,价值)，采用传统工艺。更重要的是，公司是以建材化工为主，主打产品是普通硅酸盐水泥（60 万吨），氨基模塑料仅为其中一个小品种。而且这种材料用于塑制日用电器制品、各式扭扣、瓶盖、机械配件及餐具等方面，不及广东榕泰(财务,价值)专门供应餐具生产那样专一，因此从了解客户、服务客户和做大做强一个产业的角度看，广东榕泰(财务,价值)的竞争力更加突出。

2 上游产能过剩，原材料供应商议价能力不强

在调研中和此后的多次电话交流中，广东榕泰(财务,价值)在产业链上适时调整定位的策略和执行力给了我们深刻的印象。传统的密胺塑料的主要原料是三聚氢胺和甲醛。由于三聚氢胺价格高，导致密胺塑料的生产成本高；而且，传统的密胺塑料受制于生产工艺，产品中甲醛含量超标。榕泰研制出ML 材料后，一方面用便宜的尿素替代三聚氢胺，降低了生产成本；另一方面，不断降低产品中的游离甲醛含量，生产技术已经超过欧美等发达国家。2001 年公司上市之初，生产餐具级的ML 材料还用少量的三聚氢胺，目前，基本上已经不使用昂贵的三聚氢胺作为原料了。国内尿素的总体情况是供略大于求，价格呈现稳中有降的态势。原因是近几年国内尿素市场行情比较好，导致新上的尿素项目比较多，加上中石化等大型企业多套大型尿素装置的煤代油改造相继完工，2007 年全国的尿素总产量预计将突破5000 万吨大关，年增长率预计将超过5%，略大于需求。国际市场产能释放也使得尿素价格的大幅下降，带动国内尿素价格下行。2006 年以来尿素价格走势见图10。这种情况对榕泰进一步降低生产成本十分有利。

目前，生产1 吨ML 材料需要用0.9 吨36.5％的甲醛溶液、300 多千克的尿素、300多千克的木浆和一些助剂。为了进一步降低生产成本，公司配套了甲醛生产装置。配套甲醛生产装置一方面可以所需甲醛的质量，另一方面可以降低生产成本。这主要是由于生产ML 材料过程中需要使用36.5％的甲醛溶液（1 吨甲醇可以生产出2.4 吨左右的甲醛溶液），通过自产甲醛的方式可以减少一定的运输量（具体地说通过自产甲醛，每生产1 吨ML 材料可以减少525 千克左右的原料运输量）。再者，榕泰自主生产甲醛，把产业链往上移，一举解决了甲醛供应受制于供应商的问题（当然还基于甲醛是危险化学品和不耐储存的考虑）。

3 面对分散的下游，客户议价能力较强
调研中我们发现，广东榕泰(财务,价值)对客户有较强的议价能力。公司面对的下游客户规模小而分散，向前五大客户供应的销售额不足全部销售收入的40%，大多数客户是被动的价格接受者。这表现在公司产品价格一直随原材料价格的上涨稳步上涨，2006 年以来已经上调了200 多元，客户关系依然很牢固，说明公司有顺畅的成本传导机制。由于产品供不应求，部分小客户采取款到提货的方式。对于大客户，则建立了牢固的关系，福建泉州美加美仿瓷餐具有限公司持有广东榕泰(财务,价值)股权250 万股，广东榕泰(财务,价值)专门安排了部分生产线生产ML 材料以稳定的价格供应美加美。从主营业务毛利率也可以反映广东榕泰(财务,价值)对下游用户的议价能力。近几年尽管因为原油价格上涨而导致公司所使用的部分石化原料上涨，但广东榕泰(财务,价值)ML 材料销售的毛利率上仍然稳中有升，表现出明显的非周期性。公司公开披露的主营业务毛利率一直维持在20%以上。我们此次调研了解的情况是：ML 材料的生产成本为5500 元/吨（不含增值税），销售价格为7000 元/吨（不含增值税），综合毛利率为27％左右，较2006 年中的20％上升7 个百分点。

4 产品为进口替代，是新型密胺塑料的佼佼者
现国内市场与广东榕泰(财务,价值)共存的密胺材料品种较多，大多数属于低端产品，高端产品从日本、台湾进口。广东榕泰(财务,价值)的ML 氨基复合材料和其他填料生产形成规模后，逐渐替代了进口，成为仿瓷餐具出口企业的首选原材料。用这种材料制造的仿瓷餐具能通过欧美国家苛刻的环保检验，色彩、色劳度和光亮度均上一个档次，且质量稳定。所以，广东榕泰(财务,价值)产品是替代进口，以它为标准，还将逐渐替代其他低端的产品，而不是被低端产品替代的问题。除了ML 氨基复合材料外，公司的另一项新产品是IC 封装用环氧塑封料，这也是进口替代。2006 年底，公司董事会通过议案，决定投资10885 万元建设高性能绿色环保型IC封装用环氧塑封料项目。绿色环保型IC 封装用环氧塑封料主要用于集成电路的封装。目前，由于欧盟公布了WEEE（废弃的电气和电子装置）、RoHS（在电气和电子设备中限制使用其废弃物会产生有害物质的某些材料）两个指令，指令规定从2006 年7 月1日起，在新投放市场的电子电气设备产品中，限制使用铅（阴极射线管中的铅除外）、价铬、镉、多溴联苯、卤化阻燃剂、放射性物质、石棉等六种有害材料。目前国内集成电路所用国内环氧塑封料还达不到欧美等环保要求，极大地影响了我国电子产品的出口。因此，作为世界上的电子产品生产大国和出口大国，开发符合欧洲最新的环保法规（RoHS、WEEE）要求的高性能环保型封装材料，支持国内电子信息产业的发展和产品出口，在我国就显得较迫切。国家发改委已将高性能、环保型环氧塑封料列为国家优先发展的高技术产业化重点领域。目前世界上环氧塑封料生产厂家主要垄断在日本企业手中，包括住友电工、日东电工、日立化成、松下电工、信越化学、京瓷化学（东芝）等。广东榕泰(财务,价值)2006 年初研制成功的高性能绿色环保型IC 封装用环氧塑封料不含卤素、不含锑、不含重金属，具有绿色环保性和超纯净性，完全符合欧盟RoHS 指令要求，技术达到国际先进水平。而且，该产品的配方、工艺线路合理可行。广东榕泰(财务,价值)目前计划在2007 年一季度开始进行投产建设。广东榕泰(财务,价值)拟根据市场需求情况分期实施，最终形成3000 吨/年的生产规模。该项目建成后，将有望为公司每年新增利润5000 万元左右。其中项目的一期500 吨/年，预计将在2008 年年初建成投产。该产品全部为国外进口，到2008 年国内需求量将上升到将近7 万吨。目前，该项目已被发改委列入国家高技术产业化专项项目，获得国家补助资金额度450 万元。

5 较高的技术壁垒和持续的技术优势对新进入者构成障碍

目前我国能生产氨基模塑料的生产厂家的配方和工艺路线雷同，来源于20 世纪50年代的前苏联。所以产品的技术水平、质量、性能大同小异，虽然都符合一定的标准，但标准不高，虽然价格低，但是成品外观不鲜艳、不光亮。传统工艺还有两个问题。第一个问题由于模塑料的填料质量分数低（约25%），造成强度低，容易引起制件的开裂或破损，这对餐具来说是一个致命的质量问题。第二个问题游离甲醛含量高太高，不能满足卫生标准。前期俄警方在哈巴罗夫斯克市的克拉斯诺夫洛茨基区市场上没收了一批中国密胺餐具，原因就是游离甲醛含量超标，远不能符合小于或等于10mg/L 的国际标准，有的甚至超标10 倍以上。而广东榕泰(财务,价值)产品符合美国FDA、澳大利亚、欧盟等国际认证标准要求，ML 氨基复合材料中游离醛含量为0.1～8mg/L 之间，低于国家标准（≤30mg/L）及国际标准（≤10mg/L）。作为一个行业龙头，广东榕泰(财务,价值)协助行业协会制定了氨基塑料行业的产品标准，使公司标准成为了行业标准。技术领先构成了壁垒，对新进入者构成了障碍，奠定了广东榕泰(财务,价值)的竞争地位。除此之外，由于公司设立了博士后工作站，多个类似项目还在研究之中。这为公司长远发展提供了技术支持。由于拥有技术优势，作为高新技术企业，从2002 年1 月1 日起榕泰就一直享受15％的优惠所得税率。这一税率不受内外资所得税率并轨的影响。公司每年还收到各种补贴收入、科研经费和使用国产设备所得税抵免约1000 万元，今后这一水准仍将维持。这进一步增加了外来者加入的成本。


投资者可积极关注.

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华兰生物-疫苗和血液制品双管齐下

公司2006 年实现主营收入35299 万元，同比下降了2.29%，实现净利润7900 万元，同比增50.36%；每股收益0.52 元。经营活动现金流13142 万元，同比增长33.8%。分配预案：资本公积金转增向全体股东每10 股转增2股。
报告期内，受国家整治血浆站和血浆站改制影响，全行业投浆量萎缩影响，公司的投浆量同比减少了20%左右，血浆采购价格也同比上涨，而血浆采购成本约占主营成本的75%左右，因此，主营成本同比减少了10.4 %，超过了主营收入2.29%的降幅，进而公司销售毛利率和主营利润率分别同比上升了5.54 和5.52 个百分点。期间费用控制显著，期间费用率同比下降了4.73 个百分点，其中，营业费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降了2.92、1.31 和0.5 个百分点。最终，净利率同比上升了7.84 个百分点。

从2006 年的财务指标来看，公司经营质量明显提高，应收帐款周转天数从60 天缩短到47 天，存货周转天数也从156 天下降到152 天。受投入建设疫苗生产车间影响，资产负债率略有上升，为27.90%，流动比为1.79，速动比为1.43，均处于正常水平，公司帐上现金2 亿元，每股经营现金流0.87 元。

提升血浆综合利用度，毛利率明显上升.
从公司披露的分产品销售来看，受益于人血白蛋白产量下降、市场供不应求以及公司“吨血浆销售额”销售策略影响，血浆综合产值明显上升，人血白蛋白、静注丙球和其他小制品的毛利率齐升。非白蛋白制品的销售比重由20%提高到27%，显著上升了7 个百分点。

看点一

疫苗获批、投产上市进度超预期，产业化开始贡献利润.
“裂解型流感疫苗”：领先上市的疫苗。从公司披露的信息来看，目前，“裂解型流感疫苗”正在试生产，很快将正式投产上市销售，流感疫苗的销售季节在8、9 月份，公司今年赶上销售旺季没有问题。按每年流感疫苗的市场需求量2000 万人份测算，考虑到公司管理团队之前丰厚的疫苗经营经验，我们预计公司将轻松实现60 万人份销量和1200 万元左右的销售额。
“汉逊酵母乙肝疫苗”：紧跟上市的第二个疫苗。公司日前披露，“汉逊酵母乙肝疫苗”已经取得新药证书，保守预计，二季度末将完成车间GMP 认证，并正式投产上市。“汉逊酵母乙肝疫苗”作为普通酵母乙肝疫苗的升级换代产品，其免疫原性和免疫效果远高于普通酵母乙肝疫苗，同时，乙肝疫苗属于我国计划内疫苗，每年固定出生的婴儿是稳定的市场需求人群，同时，自愿接种乙肝疫苗、预防乙肝的人群逐年上升，这部分有消费能力的人群，最容易接受预防效果优越的新产品。预计公司将实现200 万人份销量和1400 万元左右的销售额。

看点二
公司现有多个产品处于临床实验的尾声，如：A+C+Y+W-135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、 A+C 群脑膜炎球菌多糖疫苗和吸附破伤风疫苗等等。我们预计， “A+C群脑膜炎球菌多糖疫苗”将较快获批，并投产上市。全行业未执行发改委“调降白蛋白零售价”，政策可能恢复原价令根据我们跟踪了解的信息，目前，整个血液制品行业都没有执行前期发改委关于“调降白蛋白零售价”政策。主要原因是：血浆供应紧张，血浆成本上升，人血白蛋白市场供不应求。针对当前现状，国家发改委授权各省市发改委对各血液制品生产企业进行生产成本核查，根据结果，将重新考虑白蛋白零售价的制定。我们预计，恢复原来的最高零售价的可能性极大。

全国血浆站重新GMP 认证，供应短缺将加剧，成本继续上升卫生部日前发出通知：2007 年6 月30 日之前，对全国所有血浆站将重新完成GMP 认证。此举有利于规范血浆来源和血液制品使用的安全。但，势必将减少了血浆的来源量和提高了血浆供应的成本。因此,预计2007 年血液制品行业的投浆量将进一步萎缩，同时，血浆供应成本上升继续考验生产企业的综合抗风险能力。血液制品整治规范利于公司扩大市场份额国家SFDA 昨天发出通知：从2007 年5 月1 日开始，对“丙种球蛋白”产品将实行批批检和批签发管理；同时，将向疫苗和血液制品生产企业派巡视员驻厂监督生产。
此举抬高了“丙种球蛋白”的市场准入门槛，将有利于市场份额向“华兰生物(财务,价值)”和成都生物制品研究所这样的血液制品优势企业集中，短长期来看，都是好事。2007 年血液制品继续保持小幅增长新产品“狂犬特异性免疫球蛋白”：目前，该产品处于临床实验的尾声，预计很快获批并投产上市。“狂犬特异性免疫球蛋白”作为联合应用狂犬疫苗、有效地预防狂犬病的特异性免疫球蛋白，能在短时间内迅速提供给人体针对性的抗体，市场一直供不应求。保守预计，2007 年，将为公司贡献约2000 万元的销售额，并以其高毛利率带动整个血液制品毛利率的提高。同时，公司小制品的销售额将继续保持稳健增长，综合克服血浆投产量下降带来的不利影响，最终实现血液制品业务的小幅增长。

2008 年：投浆量跃升和疫苗产业化，双轮驱动快速增长目前，公司收购血浆站接近尾声，只有贵州省的6 个浆站尚未完成，根据贵州当地卫生等政府部门的承诺，在2007 年6 月30 日之前，将全部完成血浆站的转制工作。值得关注的是：苏州子公司目前只有人血白蛋白和破伤风免疫球蛋白两个产品。“静脉注射丙种球蛋白”尚在临床实验阶段，预计在08 年收购了浆站、解决了其血浆来源后，其“静脉注射丙种球蛋白”也能在获得生产批件后顺利投产。我们预计，08 年，公司的合并投浆量将跃升至800 ~ 1000 吨，加之，有多个疫苗产业化成熟、规模上市，双轮驱动下，公司净利润将同比增长47%，实现EPS1.00 元。


华兰生物(财务,价值)是中小企业板块中成长性较为突出的公司，上市两年来，公司凭借雄厚的资金优势和灵活的运营机制，不仅紧紧抓住了每一次血液制品行业动荡和变革的机遇，而且，坚实地迈出了向疫苗产业扩张的第一步。公司“血品寡头”和“疫苗新军”双主业驱动下，业绩的防御性和成长性兼备，以其血液制品传统主业奠定了业绩牢固增长的根基，同时，产业扩张至蓬勃向上的疫苗产业，产业结构大大优化，预计，高毛利率的疫苗产业将贡献更多的主营利润，这提升估值水平的关键。
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年报点评--华海药业,利润下滑不改发展预期

2006 年华海药业(财务,价值)的主营业务仍然呈稳步增长态势，主营收入同比增长幅度达到31.7%,增幅十分迅速，但受原料涨价和部分普利类产品价格下跌的影响，公司主营利润率从05 年的54.4%下降到47.6%。同时，受川南基地尚未完全开工，新增固定资产折旧费用增加，员工人数增加导致的工资福利费用增长等影响，公司的管理费用增长幅度高达85.2%，使得公司净利润出现了14.7%的下降。

普利类原料药是华海的最主要收入和利润来源，06 年普利类原料药收入占公司主营收入的61.9%。该类产品的毛利率在05 年2-4 季度出现大幅波动，2006 年1-3 季度在50%附近趋于平稳，4 季度普利类药物的毛利率出现明显的上升，达到69%。普利类药物毛利率的提升原因来自于以下几方面：1、公司产品在规范市场销售的比例不断提高，目前已经达到52.6%，在北美市场的销售额明显增加。2、卡托普利最近需求旺盛，价格有10%以上的回升。3、高毛利率的雷米普利等品种的销售额增加。预计07 年普利类药品的销售仍然是公司的主要增长点。

沙坦类药物在05 年底—06 年初出现恢复性增长之后在06 年3 季度出现了波动，但随即4 季度销售收入和毛利率都恢复到了1 季度的水平，目前沙坦类药物对公司业绩贡献还小，未来的放量应当出现在08 年。

2006 年华海药业(财务,价值)的制剂销售额达到5009 万，同比增长46.9%，其中帕罗西汀制剂由于在国内只有华海和尖峰药业生产，增长十分良好，同时06 年上半年有两个新的制剂产品上市对此也有贡献。

05-06 年华海药业(财务,价值)在川南基地等项目上投资巨大，规模的扩大带来了固定资产膨胀，折旧增加，存货增长过快等负面影响。但华海的前景仍然乐观：1、公司在规范市场的规模不断扩大，特别是在北美市场销售的增长是公司近期增长的一个重要拉动力；2、08 年开始沙坦类药物的专利过期带来的机遇中华海有可能抢到第一波放量给公司带来巨大增长。3、公司从原料药向制剂的升级过程中存在业绩和估值同步提升的协同效应。

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深发展-年报大幅增长,关注股改

净利润高增长的主要推动力：资产减值准备下降和所得税率降低2006年末，公司总资产2605.76 亿元，同比增长17.21%；贷款余额1821.82 亿元，同比增长16.71%；存款余额2322.06 亿元，同比增长15.06%。2006 年，公司实现净利润13.03 亿元，同比提高了318.93%，实现每股收益0.67 元。利润的高速增长主要是由于资产减值准备下降，利差提高，业务结构改善以及实际税率降低。我们看到，公司拨备前利润同比增长42.47%，税前利润同比增长233.59%，都低于净利润增速。经国家税务总局批准，公司所属分支机构执行汇总缴纳企业所得税的办法，暂不实行就地预缴，由总行统一计算并缴纳所得税，因而2006年公司实际所得税率34.68%，比2005 年下降了13.31 个百分点。当然，拨备前利润的增速也是较高的，这就归因于利差的提高和业务结构的改善了。
不良贷款率稳步下降，拨备覆盖率上升，计提力度下降五级分类不良贷款余额145.65 亿元，比年初下降700 万元，不良贷款率7.99%，比年初下降1.34个百分点，其中次级、可疑和损失类占比均有所下降。这主要是因为公司清收和处置不良资产效果显著，全年清收不良资产20.89 亿元，其中超过80%以现金方式收回；同时2005 年及2006 年新增贷款继续保持良好的质量。公司2006 年比2005 年少计提了4.03 亿元的贷款损失准备，同时核销了6.2 亿元的呆账，这使得贷款损失准备余额增幅仅为11.30%，不过由于不良贷款余额比年初下降，不良贷款准备金覆盖率仍由2005 年的42.77%提升至2006 年末的47.63%。一逾二呆口径下的不良贷款余额146.87 亿元，比年初下降17.93 亿元；不良贷款率8.06%，比年初下降2.50 个百分点；拨备覆盖率47.23%，比年初上升了9.41 个百分点。另外，中财一系列15 亿元贷款已专项计提5 亿元减值准备。
业务结构调整优化，个人业务增长显著 公司继续大力发展中小型企业融资和中间业务，同时也开展在零售方面的战略发展计划，特别是在房贷方面取得了显著成果。个人贷款增幅达87.07%，其中信用卡贷款款项和房贷分别增长了71.8%和112%；个人贷款占比达到21.36%，同比大幅提高了8.01 个百分点。2006 年，零售贷款为公司带来20%的贷款利息收入，而日均零售贷款增长额占日均贷款（不含贴现）增长额的31%。零售贷款资产质量持续改善，不良率由年初的2.23%下降至1.24%，其中2005 和2006 年发放的零售贷款的不良率为0.07%。2006 年，公司实现净手续费与佣金收入3.07 亿元，同比增长28.21%。手续费与佣金净收入占比4.30%，同比微幅下降0.09 个百分点。
利差扩大，成本收入比下降公司加强资产负债管理，调整了生息资产负债结构，提高高生息资产比例，减少高生息负债。在信贷结构上加强一般性贷款业务，降低贴现业务，年末一般性公司贷款同比增长30.87%，而贴现余额则下降56.83%；一般性贷款利息收入同比增长42%，占总利息收入的67%。再加上紧密而动态的利差率管理及资金运用管理，使得生息资产利差率达到2.82%，比上年提高0.43个百分点。成本收入比从2006 年的47.6%降低到了45.6%。
风险提示：不良贷款率依然较高，资本充足率严重不足，拨备覆盖率较低由于公司不良贷款基数太大，尽管资产质量不断改善，但不良贷款率依然较高。2006 年年末，资本充足率及核心资本充足率分别为3.71%和3.68%，与年初基本持平，远低于监管要求。公司不得不以较低的拨备覆盖为代价最大程度地通过提高盈利增长这种内部积累方式补充资本金，资本金的约束在一定程度上制约了公司规模的扩张和经营风险的控制。
继续关注股改和基本面改善进程，公司在资产质量，盈利能力，经营效率上改善明显，但由于不良资产基础太大，仍有较大改善空间，资本金不能及时补充也会制约公司增长。公司在业务结构改善上取得明显成效，高生息资产占比提高，个人业务飞速增长，中间业务也在稳步推进。目前公司07 年动态PE 和PB 为21.20 倍和4.66 倍，PE 在所有上市银行中最低，而PB 在所有上市银行中最高。继续关注公司股改和基本面改善的进程。

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光铝股份：价值低估,收购预期

07年一季度电解铝行业效益大幅回升。从今年前2月电解铝行业的运行情况来看，铝价并没有因氧化铝现货价格的大幅回落而走低，1-2月上海现货价一直在20000元/吨左右，近期有所回落，但仍在19200元/吨以上；氧化铝现货价年初快速反弹，从2400元/吨左右涨到目前3500元/吨左右，但即使按3500元价格计算，吨铝盈利仍然在4000元以上（含税）。
07年电解铝新增产能的释放及铝加工材出口退税率下调增加了铝价下行的压力，但需求的依然旺盛将对铝价构成有力支撑。预计2007年铝价会有小幅回落，但全年仍有望保持在18000元/吨的高位运行。
随着氧化铝产能的进一步释放，氧化铝价格进一步反弹难以持续，后市仍将回落。我们预计全年价格将在3000元/吨左右。
关铝股份(财务,价值)原有33万吨电解铝产能，后将22万吨生产线与中铝合资经营，公司占49%的权益。目前实际权益产能约为22万吨。合资生产线所需氧化铝全部由中铝提供，长单、现货各一半，长单价格为上海3月期铝价格的17%。公司自有的11万吨产能所需氧化铝预计主要以现货为主。
目前公司电价为0.36元/KWH，属于行业平均水平。目前集团在建装机容量为2×200MW的热电机组，预计第一台机组今年下半年发电，提供给公司的电价将比目前电价低20%以上。
公司距离中铝山西铝厂非常近，所需氧化铝主要从山西铝厂采购，在运输成本上具有较大优势。
据公司介绍，与中铝合资的华圣铝业的投资收益在一季报中不会体现，需华圣铝业的财务报告经审计后才确认投资收益。因此，公司一季度的业绩就全部来自于自有的11万吨电解铝产能。
公司自有11万吨产能所需氧化铝主要以现货为主，但考虑到公司在去年四季度氧化铝价格处于低位时采购了一部分作为库存，因此，公司一季度氧化铝的成本应该低于3500元/吨，预测在3200元/左右。
公司目前资产负债率虽然较高，达66.29%，但与同行业其它几家公司相比基本相当，吨铝交流电耗也处于较低水平，因此，公司除氧化铝之外的其它制造成本应该与其它公司差别不大。预计公司一季度的电解铝完全成本应该14500元/吨左右（含税），平均铝锭售价以19500元计，则公司吨铝税前利润为5000元，税后净利为3350元。
不考虑其它业务利润，一季度仅电解铝就可贡献净利润：11/4*3350＝9212万元，每股收益约0.25元。当然，这只是参照同行业公司的理论推测，公司的实际运行情况跟预计可能会有出入，但最保守预计也应在0.2元左右。如果全年铝价18000元/吨，现货氧化铝价3000元/吨，长单氧化铝价格按上海三月期铝价的17%计，加上华圣铝业的投资收益，则公司全年净利润可达到5.2亿元，每股收益1.43元。如果考虑增发5000万股，则摊薄后每股收益1.26元。
公司定向增发5000万股募集资金全部投入到万吨高纯铝项目，其产品主要供控股子公司海门铝箔生产电子铝箔用，形成比较完整的铝产业链。生产高纯铝的技术难度并不高，关键是能否有效控制成本。该项目公司已先期投资建设，预计08年即可顺利投产。
目前国内主要铝业上市公司的07年动态市盈率都在10倍以上。给予关铝股份(财务,价值)10倍的市盈率是完全合理的，那么，以增发后摊薄每股收益1.26元计算，其合理股价至少应在12.6元以上。因此，目前二级市场股价至少还有30%以上上升空间。
目前市场纷纷传五矿和中铝有意收购公司。中铝和五矿从自身的战略发展考虑收购关铝都是在情理之中。其实投资者没有必要太在意收购事件，因为，公司目前的价值已经存在较大的低估，是非常好的投资品种，如果收购真的发生，那只是带给我们一份额外的惊喜。

资料来源:新东风 www.51value.com

中青旅--业绩步入快速发展周期

06 年1-12 月，中青旅(财务,价值)实现主营业务收入28.66 亿元，同比增长24.2%；主营业务利润3.65 亿元，同比增长45.89%；净利润9102.78 万元，同比增长47.46%。每股收益0.34 元。06 年利润分配预案每10 股派现金1.50 元（含税）。
公司业绩增长主要来源于技术服务业及酒店业务的收入规模，以及投资收益的大幅增长。虽然旅游航线包机业务亏损拖累了整体毛利率水平，但由于报告期间合并了北京中青旅(财务,价值)风采科技有限公司及中青旅(财务,价值)山水酒店投资管理有限公司全年报表，而05 年分别仅合并了此二公司3 个月及2 个月的报表，导致技术服务业及酒店业的毛利率较去年同期分别增加了16.23 个和12.87 个百分点。

公司06 年投资收益3640.38 万元，同比增长了24 倍;占利润总额由05 年的2.14%上升到31.24%。主要是转让了胜腾20%的股权（获投资收益1523.98 万元）、积水创格30%的股权（获投资收益938.43 万元）千岛湖绿城51%的股权（获投资收益306.97 万元），共获投资收益769.38 万元、短期投资收益2911 万元，对06 年每股收益贡献0.18元。

06 年公司旅游服务主业继续以超出行业水平的速度增长，年组织接待游客（不含单项服务）达到102 万人次，其中入境游客55 万人次，国内游客28 万人次，出境游客（含港澳）19 万人次；共实现主营业务收入24.42 亿元，同比增长20.40%；主营业务利润率7.85%，同比减少了1.51 个百分点；虽然出入境旅游和国内旅游的毛利率均有所上升，但综合毛利率因受航空包机亏损和遨游网亏损的拖累，由6.17%下滑到
5.21 个百分点。

公司是旅游服务业的行业龙头。在国家旅游局05 年度百强国际旅行社排名中名列第二；在零点咨询主办的首届中国现代服务业领航者评选中获得“2005 年度旅游业领航者奖”。浙江中青旅(财务,价值)、广西中青旅(财务,价值)、新疆中青旅(财务,价值)三家控股子公司在国家旅游局 2005 年度百强国际旅行社中也榜上有名，分别名列：61、74、85 位。


06 年公司加快了境外网络化建设的步伐，成立了加拿大公司、北美办事处。境外网络化建设在延长旅游价值链、增加综合附加值、提升要素掌控能力、提高服务质量、降低采购成本、培养管理队伍等方面具有重要意义，必将为旅游主业发展提供强有力支持。

看点:

1、 入境旅游业务平稳增长
以公司本部口径计算，与05 年相比，06 年营业收入增长超过20%，平均毛利率约为12.8%。各客源市场结构均衡，美国市场贡献突出，欧洲市场持续增长，日本市场自06 年下半年起逐渐恢复。预计随着08 年奥运会的临近，公司逐步通过掌控房源、门票、自主设计产品等手段提高奥运产品的竞争力。整体来看，通过客户结构的优化、产品开发的创新、ERP 系统的规范以及对奥运业务的充分准备，入境旅游业务将在未来两年呈现出稳定增长的态势。由于受人民币持续升值以及市场竞争激烈加大，入境旅游业务毛利率有所下降汇率变动已成为影响入境旅游业务盈利能力的关键性常态风险，一方面由于入境旅游产品大都需要提前1 年左右时间报价，人民币小幅渐进式升值造成的汇兑损失只能由公司承担，另一方面，人民币的长期升值已经影响到中国旅游产品在国际旅游市场的价格竞争力。

2、 公民旅游业务发展迅速

以公司本部口径计算，与05 年相比，06 年营业收入增长超过30%，平均毛利率约为8.9%。“春节”、“五一”、“十一“三个黄金周的业务均创历史新高。出境分公司、国内分公司、销售分公司在游客人数、营业收入、毛利水平等方面较05 年均实现了较大幅度的增长。良好业绩的取得主要得益于出境旅游业务和国内旅游业务的迅速增长。
（1）出境旅游业务大幅增长
与05 年相比，06 年其营业收入增长超过40%，毛利率从8.5%提高到8.6%。公司推出了06 年环球接力游、世界杯观战、非洲系列产品、“玄奘之路”千人观礼团、年终度假讲堂等一系列有影响、有品位的产品和活动。06 年出境旅游分公司荣获韩亚航空公司 06 年度“最佳销售奖”、印尼鹰航 06 年度“最佳代理奖”，并获得朝鲜金刚山景区中国地区独家代理权。日前，公司作为中国公民文明出境旅游首家示范社，协同国家旅游局开展文明旅游培训，进一步凸显了公司诚信负责的企业形象和卓越突出的行业地位。
（2）国内旅游业务增长迅速
与05 年相比，06 年其营业收入增长超过25%，毛利率从6.5%提高到7.6%。公司通过“烟花三月下扬州“、天津相声游、”地道中国年“、东方快车豪华专列、蒙牛草原游等一系列产品和活动。体现了公司不断增强的产品创新能力和市场反应能力。
（3）航空包机业务全年亏损
由于市场判断、操作方式、航空公司价格体系等原因，航空业务全年亏损819 万元，对公司的主营业务利润造成拖累。07 年公司将改变操作模式，以产品为核心，依托中青旅(财务,价值)联盟发展批发业务，加强与航空
公司的战略合作，以求改善包机业务的现状，从而进一步加强公司对旅游运营资源的掌控能力，基于包机等业务的旅游批发业务会走入健康轨道。
（4）中青旅(财务,价值)联盟业务继续取得实效
中青旅(财务,价值)联盟集各成员研发、采购与分销优势推出的三亚散拼团等产品成功运作并进入良性循环，已实现“以产品为主导、利益共享、风险共担“的项目运作新模式。目前联盟成员已达58 家，随着中青旅(财务,价值)联盟的发展，公司的网络优势愈发显现，营销和议价能力不断增强，对于公民旅游市场做强做大、完善经营网络、构建具有中青旅(财务,价值)特色的旅游批零体系具有重大意义。
3、 会展旅游业务健康发展
06 年公司承接了拜耳公司1500 人韩国年会、中国人寿(财务,价值)700 人奥地利峰会、辉瑞公司1200 人POA 会议、西安杨森900 人POA 会议、世界五金大会等大型奖励旅游和会议活动。通过重大奖励旅游、会议活动的组织和一系列会奖展会、目的地考察的参与，公司在会展旅游业务领域的竞争优势进一步确立。目前，公司初步实现了会展旅游业务的京沪双平台互动式发展，对于提升公司整体价值具有重要意义，下一步中青旅(财务,价值)
上海公司将为总部各板块和部门搭建平台，为入境、公民、遨游网等业务对接、实现相对低成本的扩张创造条件，实现公司体内的业务延展。
4、 遨游网仍继续亏损
06 年遨游网亏损2836 万元，尽管公司上半年完成了持有遨游网20%股权的转让，一定程度上对冲了经营亏损对公司财务的影响，但遨游网的经营仍面临着较大的压力和挑战。由于外方股东股权发生变化（原外方股东由 cendant tds 变更为 travelport），经营由前期的外方主导转为中方主导，在中外两种管理文化转型期间，会付出一定的成本和代价。此外，同业竞争激烈也一个因素。对此公司有充分的心理准备，在线旅游是大势所趋，为了应对行业变化，公司必须尝试培植在线旅游。遨游网专业化、差异化的定位是正确的，是切合实际的。目前，遨游网立足于休闲旅游市场，通过内部优化与技术开发提升产品竞争力，如推出“百变自由行”，首次在国内旅游网站中实现了旅游要素的动态打包，丰富了休闲游消费者的选择。下一步遨游网将与中青旅(财务,价值)在资源共享和互补，产品与服务模式创新、拓宽深化战略合作等方面下大力气, 以时间赢得空间，最终赢得市场认同。战略投资业务效益显现.

未来发展:

1、 经济型酒店扩张继续加快
公司山水酒店业务实行以“经济型投资、中高星级定位，客房主营与物业外租并重”的差异化经营战略，06 年经营情况稳定，时尚的装修风格和独特的盈利模式已显现出竞争优势和市场生命力，但同时国内经济型酒店市场竞争趋于激烈、物业取得成本提高等不利因素的影响将会持续存在。06 年公司山水酒店全年实现营业收入 6697 万元，为公司贡献权益利润 688 万元。公司山水酒店现已在深圳、北京、肇庆开业酒店5 家，拥有客房 768 间。我们预计，07 年山水酒店将增至10 家左右，08 年增至20 家左右，形成连锁酒店的初步规模。
2、 景区业务发展前景看好
乌镇旅游的东栅景区定位于观光旅游，新开放的西栅景区定位于休闲度假旅游和高端会议接待，整个景区正处于从单纯观光旅游到观光旅游与休闲度假并存的转型之中，商业模式、管理模式和组织模式都需根
据新的发展要求新建或完善。未来乌镇景区将逐步增强与公司旅游服务主业的协同与互动，逐步实现游客结构的优化，增加游客的平均停留时间和消费，发展前景看好。06 年，乌镇景区接待游客 159 万人，实现营业收入 8812 万元。策略性投资业务高速增长
1、 风采科技经营势头良好
06 年西南大省电脑彩票销量合计达到37 亿元，较05 年增长49%，为公司贡献权益利润约3672 万元。业绩的增长是基本站点数量的不断扩充，06 年彩票投注机数量较05 年增长36%。目前，公司在追加站点投资方面与终端设备（彩票投注机等）供应商采取“收益分成”或“分期付款”的合作模式，一定程度上节约了站点扩张所需的资金投入。同时还应注意到，由于福利彩票业务行业的特殊性，政策风险和市场风险仍不可忽视。
2、 中青旅(财务,价值)大厦物业经营情况良好
目前，中青旅(财务,价值)大厦出租率超过 70%，租金水平稳步提高，并荣获06年中国地标峰会暨中国地标荣誉榜颁发的“中国十大新地标总部大厦”大奖。随着首都机场快速轨道线的建设和08 年奥运会的临近，北京东二环商务区的环境和配套逐步成熟完善，中青旅(财务,价值)大厦的物业价值愈发凸现。
3、 房地产项目进展顺利
公司所属的郑州绿城百合公寓、德清桂花城和德清百合公寓三个房地产项目已售和现有可销售面积共 73.7 万平方米，截止06 年末已预售超过 50%，累计预收款达到 4.57 亿元。三个项目公司目前均属于开发预售期，尚未交房，未确认任何房地产销售收入，我们预计07、08 年将步入结算期。


三个项目初步测算土地增值的幅度均不大，按新的要求缴纳土地增值税，对公司的影响亦不大。


公司入境旅游、会展旅游已是旅游主业的利润支柱，继续保持持续.

增长可期；山水酒店、乌镇景区、风采科技已构成公司未来重要的盈利增长点，此外，07 年开始的房地产结算也将是重要的利润来源.

资料来源:新东风 www.51value.com